摩尔线程半年报：收入17亿背后的国产GPU盈利难题

近日，国产GPU企业摩尔线程公布了上市后的首份半年报。2025年上半年，公司实现营收17.4亿元，同比增长约150%，已超过2025年全年收入；归母净亏损1156万元，较去年同期收窄96%，若剔除股份支付影响，则录得净利润8353万元，为成立以来首次半年度口径盈利。财报同日，公司还披露了拟发行H股并赴港上市的计划。

资本市场对摩尔线程的态度已较上市初期有所降温：股价从峰值回撤近四成，跌破了上市首日收盘价；但截至8月10日，其市值仍约2698亿元，是发行时的5倍，市净率超过22倍，并被调入科创50指数。一家累计未分配利润仍为负23.5亿元、过去从未实现年度盈利的公司能获得如此估值，反映的是市场对国产GPU替代逻辑与盈利拐点的双重押注。

收入高度集中于智算云端

摩尔线程的业务结构呈现典型的「一头沉」特征。今年上半年17.4亿元收入中，云端产品贡献16.9亿元，占比高达97.5%；边缘和终端产品（S80桌面显卡、E300边缘AI模组、AIBOOK算力本等）合计仅约4100万元，占比2.3%。

云端收入由三类产品支撑：MTT S5000、S4000、S3000智算板卡，SGX5000智算一体机，以及夸娥智算集群。外界对摩尔线程的印象仍停留在「做国产显卡」，但消费级显卡更多承担的是生态入口角色，真正的收入来源已切换至数据中心AI算力。收入全部来自境内市场，意味着公司当前增长高度绑定国产智算中心建设浪潮。

高度集中也带来风险。半年报显示，前五名应收账款和合同资产合计9.8亿元，占比99%；问询回复显示，2025年上半年最大客户一家就贡献了56.6%的收入。智算项目订单、交付、验收的时间差，会直接传导到季度业绩。

毛利率下行与研发摊薄并行

利润表的转正信号之外，盈利质量同样值得关注。上半年公司整体毛利率为56.9%，较去年同期约69%下降超过12个百分点。云端产品毛利率仍达57.4%，下降主因是集群和一体机项目收入占比上升，需外购内存、网络设备、电源等组件，挤压毛利空间。

研发投入是摩尔线程最大的长期支出。上半年研发费用7.7亿元，占收入比例44.3%；研发人员1019人，占员工总数74%。伴随收入放量，研发费用率已从去年同期的79.3%降至44.3%。下一步能否真正盈利，关键在于收入增长能否持续跑赢研发投入。

分季度看，一季度归母净利润为2936万元（公司首次季度盈利），但二季度倒推亏损约4000万元，连续盈利尚未形成。扣非口径下，公司仍亏损1.5亿元，上半年8823万元政府补助和5952万元金融资产收益帮助收窄了账面亏损。

49亿元备货与现金流压力

资产负债表已为下一轮增长提前投入。截至6月底，公司存货账面价值35.5亿元，较年初增长166%；预付款项13.4亿元，两者合计接近49亿元。半年报显示，公司预付款项中前五大预付对象占比96.9%。在全球半导体供应链不确定性上升的背景下，提前锁定产能和封测资源已成为行业普遍策略。

然而，与近49亿元库存和预付款形成对比的是，已签订但尚未履约的合同对应收入仅8752万元，其中8745万元预计今年内确认。库存已提前准备，订单尚未完全锁定。

现金流压力同样显现：上半年经营活动现金流净额为负21.7亿元，货币资金从年初91.8亿元降至64.9亿元，长期借款较年初增长90%至28.3亿元。从这个角度看，拟赴港发行H股更多是为后续GPU迭代、供应链锁定和市场扩张补充弹药。

全功能GPU路线 vs 专用AI芯片路线

从技术路线看，摩尔线程选择了全功能GPU，覆盖AI计算、图形渲染、视频编解码与科学计算，配套自研MUSA软件栈并通过MUSIFY工具实现CUDA代码迁移。这条路线应用面更广，但需要同时解决硬件、软件和生态问题，盈利周期更长。

作为对比，寒武纪收窄战线，专攻AI计算专用芯片，已先一步盈利，今年上半年实现60亿元收入和23亿元归母净利润。寒武纪选择先解决盈利，摩尔线程选择先铺开生态，二者路线差异已在财务数据上显现。

摩尔线程自身预计最早2027年才能实现盈利，条件是收入达到59.8亿元、毛利率维持在61%左右。即便达成目标，盈利规模也有限，且其中包含约3.1亿元政府补助。对于摩尔线程而言，挑战不在于做出GPU，而在于能否持续交付、持续回款、持续盈利，让订单、毛利率、现金流形成正循环。