硅基流动递表港股 18C：用户破千万、毛利为负

硅基流动（SiliconFlow）于 6 月最后一天正式向港交所递交上市申请，以 18C 未商业化公司身份申报，联席保荐人为华泰与海通国际。这家成立不到三年的公司将招股书完整呈到台前，外界得以首次系统看到中国 AI 推理 token 平台的真实账本。

中国最大独立 token 供应商

硅基流动自我定位为「中国领先的开放、独立词元（token）供应平台」，本质是一家 AI 推理基础设施公司。它把英伟达、AMD，以及昇腾、沐曦、摩尔线程等异构算力聚合起来，用自研推理引擎和算力编排系统，将底层算力翻译成标准化的 token，通过公有云服务（无服务器 token 服务 + 专属实例）和本地部署解决方案两条线交付。

按第三方口径，按 2025 年 token 年吞吐量计，硅基流动是中国最大的独立生态 token 供应商、所有 token 供应商中位列前五。招股书披露的运营数据相当亮眼：

注册用户从 2024 年末的 12.7 万，跃升至 2025 年末的 919.7 万，到 2026 年 4 月底已达 1028.2 万；
从 2024 年 12 月至 2026 年 4 月，日均 token 吞吐量增长约 12 倍；
平台累计支持 170 多个模型，已服务 1.3 万企业客户；
无服务器付费客户数从 2455 增至 71.6 万，增约 292 倍。

高速增长背后的负毛利

然而，漂亮的增长曲线对应的是相当沉重的财务结构。

收入：2023 年成立前 4 个月仅 6000 元，2024 年增至 734.6 万元，2025 年达到 5533.0 万元，一年增长逾七倍；
毛利率：2023 年 83.3% → 2024 年 39.4% → 2025 年 −24.0%；
销售成本：2025 年 6863.2 万元，相当于当年收入的 124.0%，其中算力资源成本 5962.7 万元，占比 86.9%；
净亏损：2023–2025 年分别为 1222.3 万、8191.5 万、3.45 亿元，2025 年净亏损率 −624.4%，每股亏损 33.33 元。

简单来说，硅基流动 2025 年每卖出一块钱 token，背后算力等成本要花 1.24 元，毛利直接为负，当年毛亏 1330.2 万元。同期研发开支 2.09 亿元，是当年收入的 378.1%；销售及营销开支 8374.3 万元，是收入的 151.4%。经营活动现金流连续三年净流出，2025 年经营性现金净流出 1.72 亿元。这是当下 AI 推理 token 价格战的直接投影：大模型 API 价格一路下行，作为中间层的硅基流动，成本压力主要来自算力租赁。

七轮融资与 77 亿估值

硅基流动两年半内完成七轮融资（天使、天使+、Pre-A、A、A+、B、B+），融资款净额仅动用约 32%。投后估值从天使轮的 2.8 亿元一路飙升至 B+ 轮的 77.40 亿元，涨 27.6 倍，每股成本涨 13.4 倍。B+ 轮就在递表前一个月完成，按 77.4 亿元人民币测算约合 84 亿港元，刚好踩在 18C 未商业化公司上市门槛上。

主要股东结构：

袁进辉直接持股 14.35%，通过员工激励平台合计控制约 44.48% 投票权；
阿里巴巴持股 7.42%，派驻董事陈英杰；
华为持股 4.07%、创新工场 4.01%、耀途资本 3.01%；
王慧文持股 2.06%，商汤 0.64%、壁仞 0.39%。

非执行董事陈英杰为阿里战略投资部董事总经理，同时兼任 MiniMax 非执行董事。

创始人背景与隐忧

创始人袁进辉今年 45 岁，清华大学计算机博士，AI 领域老兵。2013–2016 年任微软（中国）主管研究员，主导过当时全球最快的大规模主题模型训练系统 LightLDA；2017–2023 年创立深度学习框架公司 OneFlow（一流科技），后被王慧文的光年之外收购，最终并入美团。2023 年 8 月，他带着 OneFlow 核心班底成立硅基流动，CTO 柳俊丞、COO 赵震均为旧部，副总经理曾华来自京东集团副总裁体系。

招股书的「风险提示」也透露出这家公司的结构性隐忧：硅基流动在很大程度上依赖高质量开源 AI 模型的可得性，一旦模型停止开源或授权条件生变，核心供给就会受冲击；五大供应商（算力及云服务商）采购集中度高，2025 年占采购额 70.8%，且有两名主要业务伙伴同时是客户又是供应商。

用户、吞吐与付费客户的爆炸式增长，与微薄且负毛利的变现之间，横着一道巨大的鸿沟。硅基流动讲述的是一个 OneFlow 老兵带队、踩中 AI 推理与 token 革命浪潮的超级增长故事，但 2025 年烧掉 3.46 亿元的代价同样写在了招股书里，IPO 后究竟能拿到怎样的估值，要看招股阶段的最终博弈。