老登股迷失 2026：AI 行情重塑中国股市定价逻辑

2026 年的中国股市把「预期定价」推向了极致。一边是宇树科技以 150.8 元发行价启动申购，市盈率高达 219 倍，而其所在的通用设备制造行业平均市盈率仅 38 倍；另一边，长鑫科技市值在 8 月 17 日达到 4.1 万亿元，跃居 A 股第一，再往前寒武纪市值也曾突破万亿。曾经被追捧的快手、蜜雪冰城，如今轮到算力、模型和机器人享受溢价。

与此同时，过去几年的核心资产正在被市场重新审视：美团、比亚迪、零跑等公司股价从高位回落，互联网平台与新造车公司进入被戏称为「老登股」的行列。AI 新贵的崛起与老登股的掉队，本质上是资本市场定价标准的迁移。

定价标准切换：从规模增长到现金流

火凤资本合伙人陈悦天认为，市场资金正在分成两类：一类寻找确定性，另一类追逐想象力。前者看基本面与现金流，后者押注 AI 产业链的远期空间。

增量市场收缩是直接原因。外卖大战让美团单季经调整净亏损一度达到 160 亿元；今年上半年，美团、京东、阿里先后跌破 100 港元。蓝水资本首席投资官李泽铭认为，这几家互联网大厂的经营本身没有大问题，市值下跌更多反映市场偏好的转变。

新造车的处境同样如此：零跑 7 月销量突破 10 万辆，但股价仍低于发行价；价格战把行业利润率压到 3.2%，零跑、小鹏、小米的股价也从 2025 年高位回落。市场开始重点关注单车利润、毛利率和资金消耗。

茶饮与新消费的估值收缩更剧烈。蜜雪集团海外扩店遇到瓶颈，市值较 2025 年 6 月高点蒸发约 1500 亿港元；奈雪的茶股价只剩七毛四，转向降价求生。陈悦天指出，同质化、扩张边际递减与新品缺乏长期壁垒，是行业估值回落的根本原因。

华创资本创始合伙人熊伟铭回顾，过去每年增长二三十个百分点的公司就配得上高估值，如今不增长十倍就不在风险资金视野里——互联网平台与消费行业正在从「growth market」变成「value market」。

7 月转折：AI 股回调，老登股反弹

AI 行情的起点可追溯至 2025 年初。DeepSeek 以低成本做出接近美国同行的模型，重新打开了全球投资人对中国科技能力的想象。资金沿算力、服务器、光模块、存储与模型方向扩散，新易盛股价一年涨十倍，2025 年净利润增长 236%。

但估值抬升过快的现象同时存在。6 月，智谱与寒武纪市值先后突破万亿元；正景资本投资合伙人刘雨佳指出，从横向对比看，长鑫科技市盈率明显高于美光、海力士、三星，定价在基本面之上被进一步推高。

转折发生在 7 月。7 月 2 日美股 AI 板块大跌；7 月 17 日，Kimi K3 的表现让市场再次质疑「算力投入越多、模型就一定越好」的逻辑——如果低成本模型也能达到接近效果，下游未必继续投入同等规模的算力与数据中心，压力可能沿模型、云厂商、芯片与存储逐级传导。

A 股与港股 AI 资产普遍承压：科创 50 最大回撤 30%，新易盛从高点最多跌近六成，寒武纪市值跌回万亿元以下。港股大模型新股波动更大，MiniMax 解禁当日盘中一度跌超 20%，较高点缩水约八成；中际旭创 H 股上市首日破发，公开发售认购倍数 16.84 倍。

李泽铭补充了估值机制层面的解释：AI 应用都不盈利，估值基本按收入算，市场用 ARR 来推 PS，收入做大估值就能上去。智谱、MiniMax 等公司的早期估值受筹码稀缺与市场情绪推动，解禁后股价回落，并不完全等同于基本面恶化。

撤出的资金流向估值已跌至低位的公司。美团一个月反弹近四成，阿里涨幅接近三成，几家公司一度重新站上 100 港元。李泽铭判断，恒指回到两万六后，这一轮资金回流与估值修复已接近尾声。

老登股的重新定价路径

老登股大致可分三类：第一类是 AI 与主营业务深度结合的平台公司；第二类是利用新技术改善原有业务效率的公司；第三类是暂时没有清晰 AI 逻辑、只能依靠主营业务恢复增长的消费与新造车公司。

第一类公司的优势在于已经拥有用户、渠道、数据与商业化入口，AI 不需要从零开始寻找应用场景。阿里在大模型与产品入口上的进展被重新关注，腾讯也凭借元宝改善了「AI 落后」的印象。但对这类平台公司，市场不会只看模型能力，AI 必须能降低获客成本、提高转化效率、增加企业付费，才能把入口优势转化为估值优势。快手可灵已产生收入但仍亏损，单一应用盈利难度更高，token 价格下降可能扩大使用量，但推理、GPU 与电力成本仍需持续付费来覆盖。

第二类公司的重点是利用 AI 改善研发、生产、营销、客服与供应链等环节，网易、美团、京东都可归入此类。第三类公司则需要在没有 AI 加持的情况下，依靠销量转化为利润、毛利率改善与资金消耗下降来证明自己。

投入产出比是所有公司都要面对的问题。李泽铭指出，这一轮 AI 的收入增量确实超出预期，但投入增长远超收入增长，二者并不匹配——市场可以忍受短期收不回成本，但必须看到收回成本的可行路径。最近一轮美股七姐妹财报提供了对照：谷歌和 Meta 在加大 AI 投入后因费用与现金流压力股价下跌；亚马逊与微软则因 AWS、Azure、AI 相关订单收入增长更快而获得市场认可。

对于中国公司，这一过程可能更慢。熊伟铭认为，美国更缺生产力，AI 正好补上缺口；中国并不缺 AI 能力，真正稀缺的是足够强的市场需求与付费生态。陈悦天把当前阶段比作 2000 年的互联网：大家都在使用，并不代表公司已经收到钱。

老登股真正的机会，不是讲一个 AI 包装下的新故事，而是用已有资源更快拿到订单、改善利润或降低成本。AI 新贵可以先凭模型、用户与远期空间获得估值，成熟公司却必须更快拿出结果。