韩国股市回撤 35% 逼近 2015 年上证：AI 泡沫还是定价错杀？

11 月的一个交易日，全球科技与半导体资产同步遭遇重挫，韩国 KOSPI 指数单日暴跌 10.84%，触发年内第八次熔断；自 2000 年熔断机制设立以来累计 11 次熔断中，今年独占 8 次。KOSPI 从高点至今回撤约 35%，与中国 2015 年上证指数去杠杆第一波的跌幅相当。

这场下跌并非孤例：日本股市大跌、美股隔夜与夜盘连续下挫、A股亦未能走出独立行情。然而，与 6 周前「韩国女孩的人类黄金时代」刷屏时的乐观情绪相比，当前市场情绪已转向极端悲观。本文拆解本轮全球「硅基血洗」的三把刀，并讨论回调是否已过度定价。

三把刀：英伟达、长鑫与韩国杠杆 ETF

英伟达「循环融资」遭债市审视。 英伟达正推进总规模超 7500 亿美元的 AI 基础设施合作：与 SK 集团签署 5000 亿美元协议，并就 2500 亿美元数据中心融资担保与 OpenAI 进行洽谈。Coherence Credit Strategies 首席投资官指出，债务市场正承受供给冲击，市场担忧不透明的财务结构、表外交易及关联公司之间的复杂关系可能催生「金融炼金术」。结果是英伟达 CDS 单日跳升 14 个基点——绝对水平尚未进入 200 基点以上的高风险区，但债市正在为「AI 基建巨额资本开支究竟是护城河还是信用黑洞」定价。

长鑫上市打破全球 DRAM 定价体系。 长鑫科技科创板上市募资 579 亿元，全球 DRAM 份额拟从 7.67% 扩至 17%，月产能从 28 万片扩至 2028 年的 50 万片。原海力士、三星、美光三寡头格局被打破，摩根士丹利预警四季度存储周期见顶。当日兆易创新、江波龙、佰维存储等消费端存储模组公司跌停或两位数暴跌；不过长鑫扩产主要针对标准 DRAM，HBM 量产尚在规划且停留在 HBM3 阶段，对海力士 HBM 定价权短期影响有限。

韩国杠杆 ETF 死亡螺旋。 5 月 27 日韩国批准三星与海力士 2 倍杠杆 ETF，上市首月吸引 3 万亿韩元资金。这种每日再平衡的杠杆产品天然放大追涨杀跌：在 KOSPI 回撤 35% 的背景下，相关 ETF 跌幅约 60% 以上，融资余额创纪录的 38 万亿韩元，近十分之一散户面临追保或强平。高盛首尔团队判断，暴跌核心推手是单股杠杆 ETF 的集中去杠杆，而非基本面转弱。

三把刀形成闭环：英伟达循环融资遭质疑 → 全球 AI 资本开支预期下修 → 存储周期见顶预期升温 → 长鑫扩产加速供给冲击 → 韩国杠杆被动去化 → 全球硅基估值重估。

基本面没塌，定价塌了

逐刀拆解可见，本轮下跌存在明显的过度定价：

• 英伟达 CDS 14 基点并非危机信号。 投资级公司 CDS 升至 200 基点以上才算高风险区；当前 82 基点的绝对水平属于债市在表达「担心」而非定价「违约」。甲骨文 CDS 已升至 203 基点，更值得关注。
• 海力士被定到「破产价」。 SK 海力士前瞻市盈率不到 4 倍，但其在 HBM 市场份额达 52%，下一代 HBM4 量产后预计升至 54%；2026 年 Q1 营业利润率 72%、净利润率 77%，正处于史上最赚钱阶段。4 倍 PE 是「即将倒闭」的定价，与基本面严重背离。
• 韩国杠杆 ETF 的抛压是一次性的。 杠杆产品爆仓完成后压力释放，类似 2015 年 A 股去杠杆后的阶段性企稳情境。

若韩国企稳，A股硅基如何配置

历史经验显示，韩国本轮去杠杆路径与 2015 年 A 股高度相似：政府鼓励牛市 → 监管收紧杠杆 → 崩盘 → 救流动性 → 止跌反弹。若 KOSPI 在当前估值水位出现企稳，A股投资者可优先关注：

• 上游设备材料：长鑫扩产资金会真实流向资本开支，不依赖存储周期波动，是确定性最高的方向。
• 长鑫本身：作为龙头，若其股价止跌，意味着行业出清接近尾声。
• 回避方向：消费端存储模组公司、光纤及竞争格局未定的光模块细分赛道，本轮下跌中已显现基本面松动。

这轮调整过后，硅基行情将出现明显分化与缩圈，普涨格局难再延续。对于难以判断个股的投资者，可借道相关 ETF 替代。需特别提示：本文不构成任何投资建议，市场有风险，决策需独立判断。