阿里 800 亿港元配售背后：AI 军备赛烧钱账

阿里近期公告，向境外机构投资者配售 7.1 亿股新股，每股 112.7 港元，募资 800 亿港元。这是阿里 2019 年港股二次上市以来首次向市场伸手要钱。次日港股开盘后，股价大幅低开，恒生科技指数被拖累下跌近 4%。市场反应的核心疑问是：账上 4745 亿现金为何还要发新股？文章给出的答案是「花销结构」问题。

不差钱差在哪儿：AI 与外卖的现金吞噬

阿里最新财报账面现金 4745 亿人民币，但这笔钱的绝大部分属于「压箱底存款」，不能轻易动用。真正决定短期偿付能力的，是每个季度经营性现金流。最新一个季度，阿里经营性现金净流入约 229 亿人民币，同比增长 11%，主业赚钱能力并未受损。

真正的压力来自支出端：同一季度对外投资合计 677 亿人民币，同比增长 75%，几乎全部用于 AI 基础设施及云算力建设。229 亿对 677 亿，中间缺口达 448 亿。这导致阿里自由现金流（经营性流入减去资本开支）连续两个季度为负，且已连续 11 个季度同比下滑。

主要烧钱方向有两块：

• 外卖战场：淘宝闪购与美团正面交锋，平台补贴下日订单峰值冲到 1.2 亿单，单季度相关投入约 900 亿规模。
• AI 军令状：2025 年 2 月阿里宣布三年 3800 亿 AI 与云计算基础设施投资计划，目前执行进度过半，剩余约 1900 亿人民币待投入。

为什么是配售而非发债

企业外部融资通常有三个选项：发债、动用存款、发行新股。阿里最终选择了第三种，逻辑如下：

• 发债成本高企：2026 年以来 Alphabet、亚马逊、Meta、微软、甲骨文等全球巨头已发行 1590 亿美元债券，比去年全年增长近一半，债市供给推高利率；标普提示阿里评级可能被下调，加杠杆空间有限。
• 动用存款不合算：4745 亿现金是日常运营、安全垫与战略退路，动了市场更慌。
• 配股稀释可控：股本由 191.75 亿股增至 198.85 亿股，稀释约 3.7%；配股价较收盘价折让约 9%，处于港股惯例的 5%–10% 区间内。

配售公告发出后一小时内获近 3 倍超额认购，总需求约 280 亿美元，其中中东、欧洲、亚洲主权基金及长线机构认购占比超 40%。从产品基本面看，阿里 AI 相关产品年化收入已达 495 亿，云收入仍在加速，长线资金愿意为这张「借条」买单。

市场分歧与后续压力

公告次日阿里股价跌近 10%。空头代表人物迈克尔·伯里公开表示已清仓阿里仓位，转投京东，理由是股本扩大但 AI 投资回报尚未显现，摊薄了每股回报率。但与此同时，主权基金等长线资金积极入场，形成鲜明分歧。

更让老股东不安的是节奏：本次 800 亿港元募资折合人民币约 740 亿，按当前 AI 投入节奏只够覆盖七至八个月，3800 亿计划的剩余部分存在二次融资缺口。美银分析师提示后续可能进一步对外融资。配售公告同时承诺 90 天内不再发新股，「90 天后」的市场预期本身构成压力。

港股市场对配售存在「肌肉记忆」——2025 年 3 月小米在历史高位配售 425 亿港元，一年后参与机构浮亏过半。阿里本次配股价位于 52 周低点上方约两成，与小米位置不同，但「配售魔咒」的情绪仍会短期压制估值。

阿里本次募资并非短期缺钱，而是为 AI 基础设施投入的长跑提前补血。下一次财报，将是检验这场豪赌回报率的关键窗口。