阿里 800 亿港元配售加码 AI：从轻资产平台到重资产算力商的转身

8 月 23 日，阿里巴巴宣布以每股 112.70 港元配售 7.1 亿股新股，募资总额约 800 亿港元，所得款项将全部投入全栈 AI 能力建设。这是阿里 2019 年回港上市以来的首次新股配售，也是港股史上最大规模的一级后续发行。

消息落地，资本市场给出了截然相反的两张选票：一级市场不到一小时即获超额认购，主权和长线基金认购比例超 40%；二级市场上，阿里港股当日暴跌逾 8%，市值单日蒸发超 2000 亿港元。

一、为什么「弃债选股」

截至 2026 年 6 月 30 日，阿里现金及其他流动投资为 4745.05 亿元。账上并不缺钱，但仍选择增发新股、向市场再拿 800 亿港元，代价是原有股东权益被稀释约 3.8%。

阿里方面解释称，希望在保留核心现金安全垫的同时继续加大 AI 投入。但二级市场显然不买账：知名空头迈克尔·伯里公开表示「无法赞同」此次增发，并已卖出所持阿里巴巴股份，称「只有阿里股价跌去一半后才有兴趣」。

市场机构分析指出其背后的商业考量：

全球 AI 竞赛白热化，巨头不可能将大量现金一次性投入这个烧钱无底洞。亚马逊、Alphabet、微软、Meta、甲骨文等美国巨头 2026 年已在全球发行约 2440 亿美元债券。
AI 业务商业化兑现周期存在不确定性，一旦短期产出不及预期，高额债务将成为沉重包袱。
股权融资无需还本付息，不增加财务杠杆，更适合高不确定性、长周期的重投入。

野村证券在 8 月 24 日的点评中认为，阿里真正超出预期的是融资方式——在付息发债与稀释老股东配股之间，阿里选择了后者。野村判断，阿里并非没有发债能力，而是债务资本的相对吸引力已经下降，此次稀释老股东仍在其可控范围内。

为安抚市场，马云、阿里集团主席蔡崇信、CEO 吴泳铭连日增持阿里股票累计超 8 亿港元，其中马云个人增持超 6 亿港元。

二、AI 吞金速度

比起账面上的 4745 亿现金，更值得关注的是自由现金流的由正转负。

2026 财年，阿里自由现金流从上一财年的净流入 738.70 亿元彻底转为净流出 466.09 亿元，一进一出之间形成超过 1200 亿元的现金流落差。进入 2027 财年第一季度：

单季资本开支跃升至 676.78 亿元，同比增长 75%；
同期经营现金流仅 229.45 亿元；
自由现金流净流出高达 446.7 亿元。

资本开支接近经营现金流的 3 倍，意味着阿里不仅把当季赚的现金全部投入，还在大规模消耗此前的现金储备。这些资金主要流向 GPU 服务器、AI 数据中心及算力基础设施，同时也支撑了即时零售板块 45% 的增长。

巨头的资本开支竞赛不止于阿里：

微软、亚马逊、谷歌、Meta 四大巨头今年资本开支合计已逼近 7500 亿美元；
腾讯二季度单季资本开支 527.8 亿元，同比增长 176%，单季自由现金流净流出 138 亿元；
百度二季度资本开支 113.9 亿元，自由现金流流出 11.73 亿元。

吴泳铭在 8 月 20 日的财报电话会上表示，AI 已成为阿里云加速增长的核心引擎。财报显示，阿里云外部收入同比增长 45%，AI 相关产品收入已连续第十二个季度实现三位数增长。

值得注意的是，2025 年 2 月吴泳铭已宣布未来三年至少投入 3800 亿元用于云和 AI 基础设施，截至 6 月季度末已累计投入 1900 亿元，进度过半。今年 5 月财报会上，他再次表示未来五年 AI 基建投入将远超 3800 亿元——按当前节奏，仅此次 800 亿港元配售只够覆盖约一个季度的支出。

三、从轻资产到重资产的转型

自由现金流的压力，解释了阿里为何需要再次融资。更深层的命题是：这家以轻资产平台经济起家的公司，正在走上一条重资产 AI 基础设施商的转型之路。

过去二十年，互联网平台被视为轻资产公司，阿里是轻资产路线的典范——淘宝连接买卖双方、菜鸟整合物流、阿里云提供算力，核心都是用平台和技术撬动社会资源，而非自身重投入。但 AI 时代改写了这一逻辑：

训练大模型，必须买 GPU；
提供 AI 算力，必须建数据中心；
降低成本，必须自研芯片。

这些投入的共同特征是前置成本极高、回报周期极长、资产折旧极快。吴泳铭认为，全栈式 AI 平台服务的商业模式本质上是一个重资产商业模式，所有 AI 变现方式都以 AI 算力中心为基础，要获得高速增长，前提是在资本支出上做前置投入。

阿里本季度的业务架构调整清晰地体现了这一转向：原业务重新划分为阿里巴巴电商集团、AI 云与算力服务、AI 实验室与应用、以及「所有其他」。云智能集团与平头哥半导体被纳入「AI 云与算力服务」，千问模型、千问 App 及千问办公组成「AI 实验室与应用」。

这一全栈布局已显现成果：

AI 云与算力服务收入 484.37 亿元，同比增长 45%，创 22 个季度新高；
AI 相关产品年化收入（ARR）495 亿元，其中含 MaaS 的模型与应用服务收入 ARR 突破 160 亿元；
AI 云与算力服务经调整 EBITA 利润率升至 12%，AI 投入开始转化为利润。

吴泳铭预计，下季度 AI 相关产品年化收入将接近 100 亿美元，并判断「按阿里云目前 AI 产品的平均毛利水平，AI 算力的投入可在三年内回本；随着毛利率提升与自研芯片替代比例提高，未来回本周期有望缩短至 2.5 年甚至 2 年」。

但重资产化的另一面同样残酷：2027 财年 Q1，AI 实验室与应用收入 33.38 亿元，经调整 EBITA 亏损却高达 138.61 亿元，亏损同比扩大超 100 亿元。财报指出，亏损扩大主要源于 AI 能力投入及千问 App 相关推理成本的增加。

阿里云赚钱养家、千问 App 持续烧钱，正是阿里重资产化转型的现实写照。整个集团的利润正被 AI 基础设施的前置投入和 AI 应用的持续烧钱双重挤压。在回报周期真正到来之前，这场重资产 AI 军备竞赛的所有玩家，都没有退路。