财报亮眼股价跌六成，美图押注 AI 生产力破局

美图 2026 上半年业绩持续向好，经调整归母净利润同比增长 39.5%，但股价较一年前高点跌超六成，市值蒸发约 350 亿港元。围绕 AI 应用的故事进入「交作业」阶段，公司正押注生产力工具作为第二增长曲线，能否对冲大厂竞争仍是未知数。

业绩与估值的背离

2026 上半年，美图收入 22.13 亿元，同比增长 22.1%；经调整归母净利润 6.52 亿元，同比增长 39.5%。账上现金、存款及理财合计 48 亿元，资产负债率仅 1%。这是自 2019 年以来连续第七年经调整净利润正增长。

然而资本市场给出了截然不同的反应。截至 8 月 26 日收盘，美图股价 4.33 港元，较 2025 年约 12 港元的高点跌超六成。一年前市场按「AI 平台股」定价，如今业绩还在增长，估值却在「打折」。

四个让市场犹豫的信号

• 用户增长见顶：截至 2026 年 6 月，全球 MAU 2.82 亿，同比仅微增 0.7%；中国内地 MAU 1.81 亿，同比下滑 0.5%；生活场景应用（美图秀秀、美颜相机、Wink）MAU 2.49 亿，同比下滑 3.1%。
• 付费渗透率待验证：付费订阅用户 1844 万，同比增长 19.7%，订阅渗透率从 5.5% 提升至 6.5%。修图属于可选消费，能否把「可选」变成「习惯」仍待观察。
• 高毛利业务退潮：广告收入 4.15 亿元，同比下降 4.4%；销售及营销开支 3.28 亿元，同比增长 12.7%。
• AI 越深入利润越薄：整体毛利率 71.5%，同比下降 3.8 个百分点；算力及云相关成本 1.34 亿元，同比增长 25%，主要用于支付推理算力。

阿里投资成「反向锚」

2025 年 5 月，阿里以 2.5 亿美元认购美图可转债，转股价 6 港元/股，公告次日股价大涨近 19%。一年后股价 4.33 港元，已低于转股价近三成。若阿里此时转股，等于以高于市价的价格买入。此外，双方约定三年内不低于 5.6 亿元的云服务采购承诺，对照上半年 1.34 亿元的算力及云成本，并非小数目。当初为美图估值兜底的「锚」，反而倒挂在水面之下。

押注「生产力」第二曲线

美图推出美图设计室、开拍、Vmake Labs、MVLAND 等面向电商、口播视频、AI 音乐视频的 AI 工具矩阵。截至 2026 年 6 月，生产力应用业务关键数据如下：

• MAU 达 3300 万，创历史新高，海外 MAU 同比增长超 80%
• 付费订阅用户 235 万，同比增长 29.8%
• 收入约 3.23 亿元，按可比口径同比增长 40.1%
• ARR 约 6.2 亿元，同比增长 47.8%
• ARPPU 比生活场景应用高约 50%；美图设计室已有「数千名」用户年化消费达综合 ARPPU 约 10 倍
• 96% 以上的生成输出来自自研美图奇想大模型

但反差同样明显：生产力收入仅占总收入约 15%，付费用户仅占总付费用户的 13%。那条高 ARPPU 曲线虽陡，基数仍小。对手名单则更长——修图有字节醒图、轻颜，视频编辑有剪映、CapCut，电商设计有 Canva、Adobe，口播视频有 HeyGen、Synthesia，AI 视频有可灵、即梦。可灵 AI 2026 年第二季度单季收入已超 8.5 亿元，同比增长超 200%，一个季度的收入就比美图 AI 生产力应用年化 ARR 高出约三成。

CFO 颜劲良在财报会上指出，AI 算力点消费突破了订阅档位的收入上限，只要产品在生产环节持续产生价值、用户持续使用，收入就会跟着增长。这是美图从「卖会员」向「卖工作量」跨越的关键尝试，也是其坚持自研美图奇想大模型、而非完全依赖第三方 API 的核心逻辑。

业绩证明了美图能用 AI 赚钱，市场等待的下一个答案是：它能不能用 AI 赚到足够多的钱，多到足以对抗大厂。