AI 烧钱大战：科技巨头自由现金流集体转负

2025 年 7 月 22 日深夜，美股盘后两小时内，Alphabet 与特斯拉相继交出二季度成绩单。两份财报均全面超预期，但盘后股价双双下挫——谷歌跌幅一度逼近 6%，特斯拉同样触及 6%。市场关注的焦点不是营收，而是同一项指标：自由现金流，史上首次同时跌入负值区间。

谷歌与特斯拉：现金流转负的同一夜

Alphabet 二季度营收 1198 亿美元，同比增长 24%；谷歌云收入 248 亿美元，同比暴涨 82%，为近年最快增速；净利润同比飙升 298%，但其中近 980 亿美元来自 Anthropic、SpaceX 等股权投资的账面浮盈。剔除一次性收益后，公司单季自由现金流为 -58.55 亿美元，是数十年来首次转负。特斯拉同期营收 282 亿美元，同比增长 26%；全球交付 48 万辆，欧洲市场一度翻倍；但运营利润仅 3.98 亿美元，同比下降 57%，自由现金流 -10.9 亿美元，为两年内首次为负。

两家公司的资本开支均创历史新高：

谷歌 Q2 资本支出 449 亿美元，同比增长超 100%，全年指引从 1800-1900 亿上调至 1950-2050 亿美元。
特斯拉 Q2 资本支出 57.9 亿美元，同比增长 142%，主要用于 AI 算力、自动驾驶与 Optimus 机器人产线。

CFO 阿什肯纳齐在电话会上确认，Q3 将扩大第三方算力采购作为「过桥策略」——自建产能已无法跟上需求节奏。

四大云商集体进入「失血」区间

美国银行 7 月中旬报告曾指出，四大超大规模云商中有三家将在年底前耗尽自由现金流，Alphabet 是「唯一的例外」。仅隔数日，谷歌 Q2 财报即打破这一判断，四巨头的现金流缺口全面打开：

亚马逊 Q1 经营现金流 260 亿，资本支出 440 亿，全年预计净消耗约 100 亿美元，资本开支预算约 2000 亿美元。
Meta 一季度自由现金流 132 亿，同比跌超 50%，全年资本开支 1150-1350 亿美元，已暂停回购并累计发债 550 亿美元。
微软 Q2 自由现金流从 Q1 的 256 亿骤降至 58 亿，分析师预计全年同比降 28%，Q4 转负。
Alphabet 2025 年全年自由现金流尚有 733 亿美元，但 Q2 已直接击穿零线。

Visible Alpha 数据显示，四大云商 2026 年 Q3 合并自由现金流预计仅约 40 亿美元，而疫情后每季度平均自由现金流高达 450 亿美元——上一次见到这一水平还要追溯到 2014 年。摩根士丹利上调预测，五大云商（亚马逊、Alphabet、Meta、微软、Oracle）2026 年资本开支将达 8050 亿美元，2027 年突破 1.116 万亿美元。高盛估算与之接近，全年 AI 基建支出约 8000 亿美元，规模与荷兰全年 GDP 相当。

「代际转移」与囚徒困境

这场资金迁徙被美银称为「代际转移」：Alphabet 2026 年 Q1 暂停股票回购，为 2015 年回购计划启动以来的首次；Meta 回购暂停时长创下 2017 年以来最长纪录；全球 AI 相关债务已累积约 3000 亿美元。

供应商一侧却在加速获益。财报发布当晚，超微电脑涨 23%，戴尔涨超 9%，费城半导体指数再创新高；CoreWeave 涨 3.7%，美光涨 2.9%。三星二季度初步营业利润同比飙升 18 倍，单季利润超越英伟达；存储三巨头股价年内平均涨幅达 639%，市值合计增长 1.07 万亿美元。《金融时报》指出，投资者正在降低对持续大规模投入 AI 基础设施的互联网巨头的偏好，转而押注芯片企业。

芝加哥大学会计学教授 Leuz 将这场竞赛定性为「囚徒困境」：巨头必须在对手投资时跟进，否则面临长期掉队风险，但这反过来强化了资本循环。甲骨文为承接 OpenAI 的 3000 亿美元数据中心合同，已通过特殊目的载体（SPV）引入外部资金分担压力，部分债务不并入表内，预计 2030 财年才有望恢复正自由现金流。

回报与代价的天平

AI 的收入信号并非虚火：皮查伊在电话会上透露，Gemini 4 已启动训练，云业务积压合同 5140 亿美元中过半将在未来 24 个月确认收入，搜索接入 AI 摘要后查询量增长 10%。马斯克则强调，Optimus 将是公司「最难规模化量产的产品」。

但 Leuz 也警告，科技巨头的 AI 投资周期与电信、化工等重资产行业的资本循环高度相似——过度投资、产能过剩、利润率下滑、回报走弱。部分公司披露的自由现金流「可能比真实数字好看」，因为数百亿美元的数据中心项目已被装入 SPV，由外部投资人共同出资。

7 月 22 日的财报夜，可能成为 AI 投资叙事的一个分水岭。此前市场关心「AI 能带来多大增长」，此后问题将转向「增长的代价由谁支付」。四大云商今年合计资本开支 7250-8050 亿美元，明年大概率破万亿——这笔钱若不能转化为持续的 AI 收入与利润，就将成为有史以来最大规模技术泡沫的注脚。