马斯克两大核心资产遭遇市场拷问：AI故事的兑现难题

SpaceX 与特斯拉是马斯克旗下估值最高的两块资产，也是支撑其「未来叙事」的两大支柱。2025 年 7 月，两家公司几乎同时迎来资本市场的重新审视：SpaceX 股价较 IPO 发行价跌超 20%，较上市后高点回落超 50%；特斯拉在第二季度财报公布次日单日收跌 14.52%，市值蒸发约 2145 亿美元。表面是股价波动，实质是市场对马斯克长期画下的 AI 蓝图，开始要求真切的兑现节奏。

营收创新高，现金流却转负

特斯拉第二季度交付汽车 480,126 辆，创历史同期新高；营收 282.4 亿美元，同比增长 26%，均高于市场预期。但与此同时，公司季度资本开支达到 58 亿美元，自由现金流为 -11 亿美元，为两年多以来首次季度转负，公司仍维持全年超过 250 亿美元的资本开支指引。

费用增加主要来自 AI、Robotaxi、Optimus 以及相关基础设施的持续投入。Robotaxi、Optimus 等新业务尚未形成规模化收入和利润，却需要不断输血。这也意味着市场关注的重心，已经从「卖出多少辆车」转向「未来业务能否兑现」。

数据飞轮叙事遭遇减速

Robotaxi 一直是特斯拉估值体系中最重要的故事之一。其核心逻辑是：特斯拉拥有全球规模最大的智能汽车车队，截至第二季度约有 1000 万辆汽车在道路上持续运行，全球付费 FSD（Full Self-Driving）用户接近 150 万。车队每天回传的真实道路数据被用于训练自动驾驶模型，数据越多，能力越强，进而吸引更多车辆加入，形成自我强化的数据飞轮。

然而，根据特斯拉财报披露的累计付费运营里程拆分，第二季度 Robotaxi 新增付费运营里程约 70 万英里，低于第一季度的约 110 万英里，环比下降约 36%。虽然累计里程曲线仍在上升，但季度节奏已经明显放缓。

更具信号意义的是马斯克在财报电话会上对 Cybercab 部署计划的表态。他表示，特斯拉将首先利用配备方向盘和踏板的 Cybercab 测试车辆积累驾驶数据，完成针对自身底盘的校准，再逐步扩大无方向盘版本的部署。这一表态说明：Cybercab 作为新的车辆平台，并不能直接继承现有 Model Y 的数据积累，仍需要完成针对自身平台的数据验证。对于一直强调「数据飞轮」的特斯拉来说，这意味着十年积累的真实道路数据并不能无成本地复制到每一代新平台上。

Optimus 仍在商业化之前

Optimus 面临的考验同样直接。2024 年马斯克曾希望到 2025 年有超过 1000 台 Optimus 在特斯拉工厂完成「有用工作」，随后又提出年内生产上万台的目标。但截至第二季度，Optimus 仍主要用于内部训练、数据收集和功能开发。特斯拉在最新财报中表示，首代 Optimus 生产线正在安装，正式生产预计在今年晚些时候启动，但马斯克也提醒，早期产量会非常缓慢，因为机器人约一万个零部件中的许多都需要重新设计供应链。

换言之，市场目前能够看到的仍主要是动作演示、生产计划和远期产能目标，Optimus 尚未走到可以用订单、售价和毛利率来衡量的阶段。

与此同时，AI 在特斯拉内部也已开始进入 ROI 管理。据 The Information 此前报道，特斯拉自 7 月 6 日起将员工使用外部 AI 工具的费用限制在每人每周 200 美元，超出额度需要额外审批。使用量本身不再等同于生产力，AI 投入也需要解释其回报。

用已兑现的业务，为尚未兑现的未来融资

马斯克商业模式的特别之处在于：他并不是一次性讲完所有故事再等待同时兑现，而是不断用已经兑现的业务去支撑尚未兑现的未来。

• PayPal 出售后的资金，成为创办 Tesla 和 SpaceX 的起点；
• Model 3、Model Y 和储能业务形成的现金流，支撑着 Robotaxi 和 Optimus 持续投入；
• Falcon 火箭和 Starlink 形成的商业收入，又支撑着 Starship 不断推进。

也就是说，马斯克真正建立起来的，是一套能够不断自我循环的资本模式：用已兑现的业务，为尚未兑现的未来融资。SpaceX 与特斯拉的现状，不过是这一循环在某一阶段的承压：一边是 Starlink 等成熟业务正在为 Starship 和更大规模的太空基础设施输血，另一边是 Tesla 的电动车与储能基本盘，正在为 Robotaxi、Optimus 和 AI 算力设施供血。

市场从「未来估值」转向「兑现定价」

资本市场长期按照「未来」给马斯克估值。当 Robotaxi、Optimus 等业务陆续从概念演示进入商业验证阶段，市场关注的指标也在发生变化：车队能否持续扩大、运营里程能否加速增长、AI 投入何时形成真正的收入和利润。

在特斯拉官方投资者问答平台上，本季度获得最高票支持的问题（741 票，代表约 150 万股特斯拉股票）直指公司为何连续三次未能兑现 Robotaxi 的短期指引。这一信号说明：市场开始按「兑现速度」，重新给马斯克的未来定价。

本轮市场重新审视马斯克旗下资产，并不全然是坏事。它意味着资本市场开始要求马斯克证明，他画下的下一张蓝图，能够像过去那些故事一样真正走向商业现实。只是兑现从来都不是一个季度、一份财报就能完成的事。资本市场总希望未来尽快到来，而真正的未来，往往比所有人想象得更慢。