AI 热潮下，一级与二级市场的边界正在消失

AI 赛道的资本聚集效应正在重塑风险投资的基本逻辑。一级与二级市场之间的传统分工——前者赌五年后的相信，后者赌三个月后的验证——在这一轮 AI 周期中开始模糊甚至反转。

资金高度集中于头部 AI 公司

PitchBook 数据显示，2025 年 AI 及大模型赛道拿走了美国 VC deal value 的 65.6%，即在不超过三分之二的公司中聚集了超过三分之二的资金。这一集中度在历史上极为罕见。鸿鹄汇发起人 Johnny 对比指出：阿里巴巴在 2012、2013 年上市前，一级市场募资并不顺利；字节跳动到七八百亿美金估值时，也未出现今天的蜂拥而至。但今天头部 AI 公司的集中度「是过去没有看到过的」。

头部 AI 公司需要巨额资本支撑训练、算力与基础设施。一旦在算力和发电设施上落后，技术优势难以转化为收入增长。这意味着：

• 训练成本居高不下，算力即产能
• 资本成为头部公司的核心竞争壁垒
• 谁落后，谁出局

一级市场出现「二级化」倾向

VC 越来越像 PE，追求确定性而非冒险。多位投资人将精力放到二级市场，因为 IPO 退出周期漫长、DPI 长期低于 1x（Cambridge Associates 数据显示美国风险基金 2015 年以来大多数 vintage 的中位数 DPI 都低于 1x），而 carry（业绩分成）兑现困难。有 VC 投资人坦言，自己赚得最多的一笔钱来自英伟达股票。

2025 年，有 1947 亿美元 VC 投资额来自非传统投资者，包括对冲基金、公募基金与一二级联动基金，为过去十年最高水平之一。Tiger Global、Coatue、Altimeter、D1 等原本主要交易上市科技股的机构，开始频繁参与 OpenAI、Anthropic、Scale AI、Databricks 等头部 AI 项目融资。Coatue 一边重仓公开市场的 NVIDIA、Microsoft，一边下注 OpenAI 与 Scale AI。

更值得关注的是一级项目的「上市前交易」活跃度。SpaceX 上月 IPO 时市值已接近 2 万亿美元，Anthropic 已递交招股书，OpenAI 也在寻觅上市机会，但在它们正式上市前，员工卖老股、机构倒份额、SPV 满天飞就已频现，交易活跃度超过很多上市公司。月之暗面、字节跳动等未上市公司，同样是市场求购老股的热门标的。

头部 AI 公司掌握规则制定权

当所有资本都想挤进同一扇门时，门里的人可以随时决定谁能进。今年 2 月，OpenAI 从个人投资者处筹集了 30 亿美元，打破了过去顶级一级项目只属于少数基金的惯例。5 月中旬，Anthropic 发布公告：任何未经董事会批准的股票转让一律无效，SPV 与 Forge、Hiive 等平台均无官方授权。

「规则是赢家写的。」当投资人的讨论从「值吗」变成「能投进去吗」，价值发现过程实际上已经结束。

二级市场反向「一级化」

另一面，二级市场也在向一级靠拢。共识形成之后，流动性自然产生——市场希望获得份额，老股东希望兑现收益，员工希望提前释放财富。对于许多投资人而言，等待的已经不是 IPO 本身，因为市场早在 IPO 之前就已完成了交易。

VC 正在变成 CC

「一级像二级，追共识；二级像一级，价格先于价值兑现。」Johnny 表示，真正的变化不在投资理念层面，而在行为层面：理念上投资人仍想投好的早期项目，但现实是「你不抢，估值下个月就翻倍了」。

追求 Certainty（确定性）与 Consensus（共识）正在取代 Venture（冒险）。文章戏称：或许该把 VC 改名为 CC。

对创业者的警示

在这场一二级市场合并的浪潮中，最受冲击的是那些不属于 1% 超级明星、赛道没有贴上 AI 标签、无法在三个月内讲出让市场高潮的故事的创业者。十年前「一个创始人、一个车库、一个大胆想法」就能撬动资本的时代，似乎正在远去。