野村警示 AI 投资过热风险：科技巨头资本开支高企，市场不会永远直线上涨

特斯拉与 Alphabet 在 7 月 22 日公布的二季度财报，均继续上调 AI 相关资本开支预期，引发市场对 AI 投资回报周期的担忧。野村全球宏观研究主管苏博文（Rob Subbaraman）在同日的线上媒体交流会上指出，AI 是一场真正的技术革命，但技术革命与资产泡沫并不矛盾，市场不会沿着直线持续上涨。

财报数据：AI 投入加速，但股价承压

• 特斯拉预计 2026 年资本开支将超过 250 亿美元，且未来两到三年仍将继续增长。
• Alphabet 将 2026 年资本开支预期再次上调 150 亿美元，至 1950 亿~2050 亿美元区间。
• 两家公司均强调 AI 投资的长期回报，但高额支出仍拖累盘后股价，特斯拉盘后下跌约 4.1%，Alphabet 一度跌超 4%。

投资回报率与芯片折旧：不可回避的两大风险

苏博文认为，当前芯片、算力与电力资源仍处短缺状态，这是此前半导体板块大幅上涨的重要基础，也是各家大模型厂商"AI 军备竞赛"的底层支撑。但他强调，投资不可能永远以当前速度扩张，原因主要有两个。

• 回报率问题：若 AI 应用落地和商业化进展不及预期，企业投入的大量资金难以转化为足够收入；随着竞争加剧，模型与服务价格下降，行业利润率可能被压低。
• 快速折旧问题：芯片技术迭代快，企业今天采购的先进设备和算力资产，可能在较短时间内被新产品取代，巨额资本开支的实际价值和投资回报可能低于预期。

他回顾铁路、电力和互联网等历次技术革命，认为均曾伴随投资过热和后续调整，"适度放慢投资速度未必是坏事，反而有助于避免更严重的过度投资和市场调整。"

美联储新难题：AI 何时从推高通胀转为抑制通胀？

苏博文还提出了一个底层货币政策问题：AI 究竟会推高通胀，还是抑制通胀？

在他看来，AI 基础设施建设初期的巨额资本开支会增加芯片、电力和数据中心需求，造成相关资源短缺，因而具有通胀效应；只有当这些投资真正投入使用并转化为生产率提升后，AI 才可能降低企业成本、缓解工资压力，产生抑制通胀的作用。这也是美联储"不愿过早收紧政策"的潜在理由之一。

他的基准判断是：美联储今年不会加息，若加息更可能发生在年底前后。美国核心 PCE 同比增速或在 5 月达到约 3.4% 的峰值，近期部分通胀数据相对温和，工资增速也得到控制。但他也警告，真正的风险不是加息一次，而是行动太晚后被迫连续加息。

其他变量：能源风险与脆弱性

苏博文提示，中东能源风险是可能改变美国通胀路径的外部变量。市场目前押注本轮美伊冲突不会持续太久，油价尚未按"长期全面供应中断"情景定价。但他指出，战略储备和商业库存经过数月消耗已明显下降，若冲突进一步升级，全球第二次应对能源冲击的能力可能弱于第一次。

他进一步分析称：

• AI 繁荣可能掩盖了其他行业对高利率的脆弱性，例如房贷利率上升对房地产的压力。
• 美国股市接近历史高位、信用利差非常低，全球流动性环境依然宽松，叠加非银行金融部门和 AI 领域监管有限，增加了未来金融周期转向下行的风险。
• 油价上涨不仅推升能源价格，更可能迫使美联储与其他主要央行重新收紧，最终压缩全球流动性，暴露高估值、高杠杆资产的脆弱性。

综合判断上，苏博文表示，从未来数年的宏观视角看，他仍然看好 AI 主题，但市场不会一直直线上涨，投资者应对回报率、折旧速度与政策路径保持警觉。