AI 不是单一泡沫，而是「滚动泡沫序列」

围绕「AI 是不是泡沫」的争论，长期停留在「是或否」的二元框架上。前 BCA Research 首席策略师 Dhaval Joshi 提出新的视角：AI 投资并非一个不断膨胀直至破裂的单一泡沫，而是一组在 SaaS、白银、半导体等板块依次出现又破裂的「滚动泡沫序列」。他近期在 LinkedIn 及接受《财富》杂志采访时系统阐述了这一观点。

软件、白银、半导体依次出现「膨胀—破裂」

Joshi 用一张图表梳理了三个板块的典型路径：

• 软件股：起初因「AI 将提升生产力」而上涨，随后投资者意识到 AI 智能体正在威胁 SaaS 订阅模式本身，转而大跌，呈现「先繁荣、后崩盘」的走势。
• 白银：作为高耗电数据中心最理想的导电金属，价格一度接近翻三倍，但市场重新评估后发现这一涨幅缺乏基本面支撑，随后回落。
• 半导体：投资者一度相信芯片厂商拥有无限定价权，但 Joshi 认为这些公司并不存在真正意义上的「护城河」，「天文数字般的利润率将在供需平衡时回归地球」，目前这一轮上涨仍在展开但仍有下行空间。

Joshi 并不否认这是市场的正常「价格发现」过程，但关键在于幅度——白银接近三倍的涨幅已远超任何合理的基本面，「几周或几个月内暴富、再以同等甚至更快的速度亏光，这才构成泡沫」。他认为，这种「叙事传染」更像一阵短暂的狂热，而非理性重估。

泡沫并未引发市场整体崩盘

截至目前，「滚动」的循环节奏阻止了相关板块的同步抛售，这也是市场虽频繁震荡却未出现系统性危机的原因之一。但 Joshi 提醒，真正可能打破这一序列的有两类外部冲击：一是实际利率或实际债券收益率大幅上行，紧缩的货币环境会使资本从「滚动到下一个泡沫」变成「整体撤出风险资产」；二是资本支出周期本身见顶。

对于后一个问题，他给出了明确的时间表：当被问及 AI 资本支出何时见顶时，他预计「最可能出现在 2026 年底，或 2027 年上半年」。

超大规模厂商的「自由现金流转负」信号

最新一季财报已让市场开始认真对待资本支出问题：

• Google 历史上首次出现自由现金流为负。
• 微软、Alphabet、亚马逊、Meta、Oracle 五家公司在 2027 年前后的资本支出有望超过自由现金流（路透社 7 月末测算）。

争论焦点已不再是「是否存在过度支出」，而是「过度支出是否合理」。Joshi 将其概括为「利润率泡沫」：当前股价并未脱离市盈率，但市场开始质疑「E」端的高利润率能否持续。

泡沫论的共识与分歧

在「AI 存在泡沫」这一点上，Joshi 并非孤例：摩根大通 CEO Jamie Dimon 多次警告估值过高；美国银行全球基金经理调查把「AI 股票泡沫」列为最大尾部风险；OpenAI CEO Sam Altman、高盛 CEO David Solomon、亚马逊创始人 Jeff Bezos 也都承认存在泡沫特征。原定于 2025 年破裂的泡沫之所以延续至今，与高度宽松的货币环境密切相关。

Joshi 的差异化贡献在于把 AI 资产类别「拆解」为序列，解释了为何单一 AI 相关抛售未引发整体崩盘，并提供了一个可被新标的不断检验的滚动模式——任何板块一旦出现「幅度与速度」同时极端的涨跌，就值得被纳入下一个待观察的泡沫候选名单。