美银称腾讯 AI 迎来「中途岛时刻」，528 亿资本开支押注什么

8 月 12 日腾讯发布二季度财报，营收同比增长 11%，但次日股价却下跌 4.46%。触发点很直接：单季资本开支同比增长 176%，达到 528 亿元，自由现金流因此转负至 -138 亿元。这一幕与美股科技公司近几个月的处境如出一辙——Meta、Alphabet 因 AI 支出继续抬升而股价承压；微软、亚马逊则因云业务增长能对应新增投入而获得奖励。华尔街的考题已经从「谁敢买更多 GPU」，变成了「这些 GPU 何时变现」。

就在市场质疑声中，美银美林给出了颇为大胆的判断：AI 大战至此，腾讯开始了自己的「中途岛战役」——战争尚未结束，但力量对比已悄然朝腾讯倾斜。

三张牌：混元、WorkBuddy、微信 AI

腾讯管理层在业绩会上解释，528 亿元资本开支的大头流向服务器、算力和数据中心，公司还提前支付了大额预付款，用以锁定 AI 基础设施，支撑混元升级、WorkBuddy 与 CodeBuddy 推理、微信 AI 以及外部云客户需求。

• 混元补齐短板：过去两年腾讯基础模型能力偏弱，生态优势难以串联。姚顺雨加入后，混元研发向真实产品体验倾斜，Hy3 性能大幅提升，成为 WorkBuddy、元宝等产品的主力模型。在 WorkBuddy 自选模型用户中，60% 选择 Hy3，按 OpenRouter 的 Token 消耗量计算，发布后持续位列全球前三。
• WorkBuddy 领跑办公赛道：易观数据显示，6 月 WorkBuddy PC 端访问量超过 2000 万，超过第二名与第三名之和。WorkBuddy 通过 Harness 调度不同模型与技能，处理文档、表格、网页、代码及电脑上的连续任务；用户在产品中产生的任务反馈又能反哺混元，形成「Co-Design loop」的复利效应。
• 微信 AI 占据入口：小微仍在小范围灰度，但管理层强调其较低的用户获取成本与推理成本，并将微信类比于移动时代的 QQ，认为「微信生态迎来了又一次巨大机遇——率先被 AI 赋能」。

生态型公司的「工业能力」

美银用「中途岛战役」比喻腾讯，并非暗示腾讯已稳赢，而是认为双方力量对比已重新接近均势，腾讯已能决定下一阶段在哪里打、怎么打。

支撑这一判断的，是腾讯长期积累的「工业能力」：

• 稳固基本盘：二季度经营利润 756 亿元，同比增长 9%；若剥离混元、元宝、WorkBuddy 等 AI 新产品，经营利润为 861 亿元，同比增长 19%。本土游戏收入增长 17%，营销服务收入增长 22%，AI 已在为传统业务贡献增量。
• 算力具有下行保护：管理层指出，若把新增算力直接租给第三方，转售价值已经上涨。
• 可复用的 Agent 生产体系：CodeBuddy、WorkBuddy 在真实任务中沉淀的 Harness，将任务编排、工具调用、上下文管理与结果校验变为公共能力；叠加腾讯云的模型接入、运行环境与安全治理，再叠加 Skills、行业知识与业务系统，便能更快进入研发、办公、数据、教育等场景，「Buddy 家族」由此成形。微信、企业微信、腾讯文档、会议、网盘等应用既是真实任务与上下文的来源，也成为 Agent 调用工具与交付结果的界面，形成「场景出题—能力复用—反馈回流」的生产机制，即所谓「Agent 工厂」。

回报路径：旧业务、云、应用三波

所有历史时刻最终都要过利润表这一关。资本市场能忍受前期投入，却忍不了永远擘画蓝图。

腾讯的回报，可能分三拨到来：

• 最近一拨——广告推荐更精准、游戏开发与运营提速、搜索与内容分发效率提高。Meta 过去几年重投 AI 推荐，回报首先落在广告系统里，腾讯很可能走同一条路。
• 第二拨——GPU 租赁、MaaS、混元 API、WorkBuddy 消耗的 Token，把基础设施变成收入，类似 AWS 走过的路径。
• 更长远的一拨——WorkBuddy 若从订阅工具升级为 Agent 开放平台，可承载开发者技能与多模型接入；小微则可能把 AI 带进微信现有交易链，通过商家服务、广告与技术变现。

眼下，混元 Hy4 尚未正式交卷，WorkBuddy 完整付费数据未公开，小微大规模上线也未启动。美银一边给出 780 港元目标价，一边因折旧压力下调腾讯未来三年利润预测——乐观归乐观，账仍要算。

腾讯已经拥有的，是一张成色不错的船票：混元让它重新具备参战能力，WorkBuddy 拿到应用端先手，小微占住微信里的位置，成熟业务提供补给。528 亿元的资本开支，表明它已经把筹码推上桌面。接下来比的，是这套体系化优势如何一步步兑现。