百度 AI 转型承压：新业务接盘率回落至 78%

百度 2026 年第二季度财报披露了三个被首席财务官何海建反复强调的数字：核心 AI 新业务收入 125 亿元、经营现金流连续第四个季度为正（34 亿元）、香港双重主要上市转换预计年内生效。但财报里被略过的一行更值得注意：二季度资本开支 113.90 亿元，自由现金流为 -79.54 亿元。次日百度美股跌近 14%，摩根士丹利将评级下调至减持。问题不是百度是否掉队，而是它的新业务还能以多快的速度补上旧业务正在流失的收入。

收入替代率从 110% 回落至 78%

百度一般性业务由"旧百度"（搜索+信息流+广告）和"新百度"（智能云+AI 应用+AI 原生营销+萝卜快跑等）两部分组成。一季度新业务增量 45 亿元，覆盖了旧业务流失的 41 亿元，替代率约 110%；二季度新业务增量 25 亿元，旧业务流失 32 亿元，替代率回落到约 78%。旧业务同比降幅其实在收窄（从 -29% 到 -23%），掉的不是分母而是分子——二季度新百度长出来的收入比上一季度整整少了 20 亿元。

125 亿元 AI 收入，几乎只有智能云一条腿

被合称为"核心 AI 新业务"的 125 亿元内部结构高度不均衡：

智能云基础设施 73 亿元，同比增长 50%，其中 GPU 云同比增长 283%（一季度为 184%），连续四个季度三位数增长。
AI 应用 25 亿元，同比增长仅 3%，五个季度以来收入几乎纹丝不动。
AI 原生营销服务 26 亿元，同比基本持平；一季度该业务同比增速还有 36%，二季度归零。

二季度 AI 增量的 25 亿元中，智能云一条腿贡献了 24 亿元。一季度 AI 原生营销还贡献了 6 亿元增量，二季度这条腿彻底停摆。文心助手日活同比增长 83%，DuMate 推出企业版，但用户和功能在涨，钱没跟上。

毛利下滑被费用压缩掩盖

百度一般性业务收入同比减少 10.68 亿元，销售成本反而增加 7.68 亿元，毛利从 130.37 亿元掉到 112.01 亿元，减少 18.36 亿元，毛利率从约 49.7% 降至约 44.5%。然而一般性业务的经营利润仅减少 1.91 亿元——原因是销售及管理费用同比减少 23%（节省约 11.57 亿元）、研发费用同比减少 10%（节省约 4.88 亿元），合计让出约 16.45 亿元，正好填掉毛利缺口的九成。经营利润没塌，是费用砍出来的；渠道支出和人员支出可以压缩，但不能持续按同比 -10% 的节奏压下去。

113.9 亿元资本开支重塑现金循环

二季度百度集团资本开支 113.90 亿元，去年同期仅 38.00 亿元，一年接近三倍。集团自由现金流 -79.54 亿元，百度不含爱奇艺口径 -82.74 亿元。上半年合计资本开支 173.06 亿元，自由现金流 -112.00 亿元。每 1 元 AI 新业务收入对应的资本开支从去年同期 0.38 元升至二季度的 0.91 元。资金一部分来自借债：有息负债从 2025 年末约 895 亿元升至约 1039 亿元，半年多增约 143 亿元，短期借款从 76.26 亿元跳到 263.11 亿元。管理层表示"坚定投入但审慎开支，高度关注投资回报率"，但智能云收入环比已从一季度的 88 亿元降至二季度的 73 亿元（环比 -17%），原因未在电话会中解释。

昆仑芯与萝卜快跑：期权，不是业绩

萝卜快跑覆盖 28 个城市，累计自动驾驶里程超 3.5 亿公里，二季度完成约 100 万单全无人运营订单。但 100 万单摊到 28 个城市和 91 天，平均每城每天不到 400 单。单车运营成本、每车每日订单、利用率、安全员是否退出等关键数字尚未披露，把遥远市场规模计入估值缺乏依据。

昆仑芯已于 1 月向港交所递交上市申请，目标估值 500 亿美元，5 月启动科创板上市辅导，百度持股约 58%。作为参照，百度自身 8 月 19 日市值仅 314 亿美元。2025 年昆仑芯外部销售预计已超过总收入的一半，腾讯成为外部客户；但 IPO 过程中要求"认购股份需额外采购相当于认购金额 3 至 7 倍的芯片"，加上首批 AI 训练与推理芯片安全可靠测评中昆仑芯未入选，对国资客户推广存在不确定性。

极度悲观的定价隐含的赔率

8 月 19 日百度市值 314 亿美元，账上现金及投资约 354.8 亿美元，扣掉 1039 亿元有息负债（约 153 亿美元）后，净金融资产约 201.7 亿美元。市场给百度全部经营性资产、昆仑芯约 58% 股权和爱奇艺持股的定价合计仅约 112 亿美元，对应百度一般性业务上半年非公认会计准则经营利润 77.68 亿元（年化约 155 亿元）——不到五倍。晨星已将百度经济护城河评级从"宽阔"下调至"无"。

百度 2 月批准了上限 50 亿美元、有效期至 2028 年底的回购计划，并首次采纳股息政策。如果当前股价已隐含"传统业务长期快速衰退、AI 业务没有利润、萝卜快跑与昆仑芯归零"的世界，那么只要证明自己没那么差，就存在重估空间；反之，即便 AI 收入继续增长 25%，毛利率与自由现金流持续恶化，这笔投资依然不划算。

百度已经证明第二曲线真实存在，但还没有证明第二曲线拥有第一曲线当年的经济质量。这两件事之间的距离，才是百度现在真正的悬念。