高盛拆解AI投资风险：蛋糕大小与切法

高盛在最新全球市场评论中提出，当前围绕AI主题的讨论往往聚焦于风险对冲工具，却忽略了一个更根本的问题：市场究竟在担心什么样的AI风险？高盛将AI投资面临的风险分为两类——一类威胁「蛋糕大小」，即AI创造的总价值缩水；另一类改变「蛋糕切法」，即总价值不变，但赢家和输家重新洗牌。两类风险在跨资产市场上的传导路径截然不同，可用的对冲工具也完全不同。

市值与基本面的巨大裂口

高盛认为，AI股票定价对乐观假设的依赖正在加深。自 2022 年 11 月以来，AI 相关股票（含私有公司）市值增长约 26 万亿美元，扣除基线回报后约 23 万亿美元。而在高盛的基线假设下，美国企业从 AI 生产率提升中可获取的资本收入现值（PDV）仅约 9 万亿美元；即使在最乐观的组合假设下——更高的生产率增长、更快的采纳速度、更大的资本份额——这一数字也仅约 28 万亿美元。换言之，当前 AI 股票的市值增长已逼近「一切都完美兑现」才能支撑的上界。

驱动 AI 总价值的五个变量——生产率增长、采纳速度、资本份额、国际份额、折现率——任何一个预期下调，都会缩小蛋糕。宏观冲击（货币紧缩、油价上涨、就业走弱）也会通过利润预期和折现率传导过来。鉴于 AI 股估值高企、仓位集中、融资需求大，宏观冲击可能对 AI 板块形成不成比例的打击。

值得注意的是，这里的「蛋糕」特指美国企业部门可获取的 AI 价值。即便全球 AI 总经济价值不变，只要价值从美国企业流向消费者或非美生产者，对美股而言就是蛋糕变小。过去 6–9 个月，市场尤其奖励了供给侧——半导体、存储等基础设施商。2025 年底以来，存储芯片因 AI 需求加速出现短缺而大幅涨价，本质是一次贸易条件冲击：芯片生产者受益，消费者受损。蛋糕在做大的同时，切法也在快速变化。

同一事件，两种冲击

判断一个 AI 风险属于「蛋糕大小」还是「切法」，有时很直观：采纳放缓、用例受限、融资环境收紧推高折现率——典型的蛋糕缩小。但很多情况远没那么清晰。

高盛举了一个关键例子：超大规模云厂商削减资本开支。如果源于对 AI 投资回报的悲观或融资环境收紧，这是蛋糕缩小；如果源于发现现有基础设施已够用、或找到了更高效的利用方式，则是蛋糕不变，只是从供应商手中切给了云厂商自己。同一个动作，不同来源，完全不同的市场后果。

市场已给出答案

高盛回顾过去 18 个月的五个市场事件，清晰展示了这一区分：

• 三个总量冲击：DeepSeek 事件（2025 年 1 月）、广泛 AI 忧虑（2026 年 2 月）、非农驱动的利率飙升（2026 年 6 月）。市场反应高度一致：标普 500 分别下跌 1.5%、1.7%、2.6%，VIX 飙升 20.5%、20.9%、39.7%，AI 篮子和半导体大幅跑输大盘，信用利差走阔，防御性股票逆势上涨。
• 两个分配冲击：Google 宣布增发融资 AI 资本开支（6 月 2 日）、Meta 宣布建设云业务出售多余算力（7 月 1 日）。标普 500、美债收益率、VIX 几乎不动；但水面下剧烈翻涌——Google 事件当日半导体涨 5.8%、超大规模云厂商跌 2.4%；Meta 事件方向完全相反，超大规模云厂商涨 2.5%、半导体跌 6.4%。赢家输家剧烈切换，在指数层面彼此对冲。

当前标普 500 成分股平均隐含波动率处于 15 年 99 百分位，隐含相关性却跌至 15 年来的最低点——个股剧烈分化，但市场对 AI 整体价值的定价共识并未动摇。过去 6–9 个月，除伊朗战争等宏观事件外，只有总量冲击推高了隐含相关性和指数波动率。分配冲击越主导，指数波动率受到的压力就越有限。

谁能对冲，谁不能

高盛的结论是：持有宽基美股的投资者，核心威胁是总量冲击，宏观对冲工具可用，跨国家和行业的分散化也能吸收分配层面的波动。但持有 AI 特定敞口或超配头寸的投资者处境更棘手——总量风险仍可宏观对冲，但分配冲击同样冲击组合，却难以用宏观资产保护，因为分配冲击在宏观层面自我抵消，其他资产与核心 AI 头寸之间的关联并不可靠。

换言之，如果只持有大盘，蛋糕大小是主要风险，蛋糕切法不是；但如果重仓 AI，两种风险都会打到你——而后者更难防。