长鑫科技上市：AI 算力红利如何重塑 DRAM 行业

长鑫科技于 7 月 27 日登陆 A 股，按基础发行规模募资约 579.19 亿元，是 2022 年以来 A 股最大规模 IPO。结合招股书与同行财报数据，本文剖析这家 DRAM 厂商在 AI 算力浪潮中的业绩弹性、产业分量与资本结构。

业绩爆发：涨价红利叠加经营反转

2023 年至 2025 年，长鑫科技收入从 90.87 亿元跃升至 617.99 亿元，归母净利润由亏损 163.40 亿元转为盈利 18.75 亿元；EBITDA 与经营现金流在 2024 年转正，2025 年经营现金流进一步增至 365.20 亿元。

2026 年一季度表现尤为亮眼：单季收入 508 亿元，相当于 2025 年全年的八成；营业利润 354.33 亿元，是 2025 年全年的四倍多；归母净利润 247.62 亿元，营业利润率接近 70%，已可媲美同期 SK 海力士约 72% 的水平。

公司在招股书中将爆发归因于三大因素：算力需求拉动、主要厂商调配产能后 DRAM 供不应求、自身产销规模与产品结构改善。前两项构成行业共享的涨价红利，第三项则来自公司自身的经营与技术进步。

AI 红利：从 HBM 到传统 DRAM 的传导链

HBM（高带宽内存）已深度嵌入 AI 算力基础设施。美光测算，在相同制程下产出相同比特，HBM3E 消耗的晶圆产能约为 DDR5 的三倍，HBM4 还会更高。这意味着 HBM 在直接形成 AI 收入的同时，也大量占用晶圆产能，间接收紧传统 DRAM 供给，推动传统 DRAM 涨价。

这正是当前存储市场周期与 AI 成长利润交织的核心机制：

SK 海力士 2025 年 HBM 收入同比增长超 100%；2026 年一季度 DRAM 出货量环比基本持平，平均售价却上涨约 65%，公司称主要来自传统 DRAM 价格加速上涨。
美光 FY2026Q3 财报显示，HBM4 收入已超 10 亿美元；DRAM 仍占总收入 76%，调整后毛利率由 74.9% 升至 84.9%，管理层明确称改善主要来自涨价。

长鑫 2025 年 DDR 销量增长约 282%，单位成本下降 26.26%，DDR5 开始放量，LPDDR5X 进入量产。但同年 LPDDR 与 DDR 仍贡献 98.3% 的主营收入，移动设备占六成，AI 算力服务器收入仍然较低。换言之，AI 红利更多通过 DRAM 涨价间接进入公司业绩，而非高端 AI 存储直接出货。

估值框架：周期股与成长股的摇摆

即便对于海力士与美光，市场仍在周期股与成长股两套框架之间摇摆。摩根大通主张从市净率转向市盈率，也有分析师提出把传统存储与 HBM 拆开估值。HBM 能否帮助龙头穿越周期，目前仍处于市场定价阶段，传统 DRAM 价格回落才是真正的检验时刻。

对长鑫而言，公司已公开 CXL、存内计算、近存计算与新型 DRAM 架构等方向，媒体也有 HBM 送样检测与定制产品开发的报道；国内同时出现超节点、共享内存池与定制高带宽内存等差异化路线。在高端 AI 存储实现大规模出货并经客户验证以前，这些仍属「选择权」而非既成事实。

产业分量：上游协同的规模客户

长鑫的产业意义不止于 DRAM 本身。公司目前在合肥、北京拥有三座 12 英寸晶圆厂，2026 年将全部达产；据路透社报道（公司未予置评），长鑫正在上海、合肥建设新厂，并与其他地方政府商谈第三座，若全部落地，月产能可能由约 30 万片增至 60 万片以上。

对国产设备与材料厂商而言，长鑫是少数能持续下单、提供生产数据与量产验证的规模客户：

拓荆科技一款设备在长鑫等多家客户的验证中，销量从 41 台增至 86 台，相关收入从约 1.49 亿元增至 3.21 亿元。
广钢气体与长鑫合肥二期、北京项目的现场供气合同，预计分别持续至 2038 年和 2039 年。

这种上下游共担风险、共同迭代的逻辑，与 ASML EUV 商业化路径相似——客户用资本、订单与产线帮助供应商成熟，再反过来改善自身成本与下一代产品。

资本结构：少数股东权益的关键变量

2025 年末，长鑫固定资产与在建工程合计 2148.14 亿元，占总资产约 63.8%；2023 年至 2025 年购建长期资产支付现金约 1646.27 亿元；IPO 净募资约 576.38 亿元，仅够补充后续投入。

子公司吸收少数股东投资 779.09 亿元，占全部股权融资现金的 81.4%。上市主体通过一致行动控制新桥与北京工厂，却只拥有三成左右经济权益；2025 年末，少数股东权益占合并权益 63.17%。参照中芯国际与中芯北方的整合路径（2026 年 6 月，中芯国际完成对中芯北方剩余 49% 股权收购），工厂成熟后上市公司可以收购少数股东权益，使更多利润归母；但长鑫启动类似整合以前，估值仍需按当前经济权益计算。

结语

长鑫的业绩高点与存储市场情绪高点叠加，上市首周波动难免。几个季度之后，真正决定其投资价值的将是三件事：留下多少利润、高端 AI 存储产品能否实质出货、新工厂的利润多少归上市公司股东。