AI 基建藏万亿表外债务：五大科技公司融资结构拆解

微软、亚马逊、Alphabet、Meta 与 Oracle 五家公司在 2025 年的资本开支合计约 4480 亿美元，其中绝大部分流向了 AI 数据中心。独立追踪机构预计 2026 年仅前四家公司的资本开支就将攀升至约 7250 亿美元，同比增长约 77%。然而，《日经》一项分析指出，这五家公司表外的「隐藏债务」估计达约 1.65 万亿美元，超过其账面披露的约 1.35 万亿美元债务总额。也就是说，投资者每看到一美元借款，背后可能还有超过一美元的隐性负债。这部分债务自 2022 年以来增长约八倍。

三大表外融资通道

第一类是资产负债表外的合资公司。典型案例是 Meta 位于路易斯安那州 Richland Parish 的 Hyperion 数据中心园区：Meta 与 Blue Owl Capital 管理的基金成立合资公司，其中 Blue Owl 持股 80%，Meta 仅保留 20%，整体开发成本约 270 亿美元，参与方还包括 Pimco。由于 Meta 持股比例较低，可适用权益法会计处理，约 20% 的份额仅作为投资入账，巨额资产与债务均不并入 Meta 的报表。S&P Global Ratings 给该合资公司债务打出 A+ 评级，并确认不会将其债务合并至 Meta 自身数字中。Meta 还提供了约 280 亿美元 的残值担保，为贷款方在租约未续签时提供兜底。

第二类是尚未起算的长期租约。按现行会计准则，经营租赁只有在起租时才会进入资产负债表。这意味着公司可以提前数年签订有约束力的数据中心容量承诺，并只在附注中披露。《财富》援引 Moody 的分析显示，五家最大超大规模云厂商截至 2025 年末累计未起租的数据中心租约达 6620 亿美元，占其总未折现未来租约 9690 亿美元的主要部分，相当于这些公司近期调整后债务的约 113%。仅 Alphabet 一家，其未起租数据中心租约付款在一个季度内就从 239 亿美元 跳升至 426 亿美元。

第三类是 GPU 抵押贷款，由专门提供 AI 算力的「neocloud」公司举借，抵押物为 GPU 本身。CoreWeave 是典型案例：截至 2026 年中期其总债务达约 350 亿美元，仅两个季度前还只有 227 亿美元，资金主要来自以 GPU 为抵押的资产支持贷款，贷款价值比估计在 60% 至 70% 之间。其单季净利息支出达 6.4 亿美元，较一年前翻倍有余。分析师将这些公司在 2026 至 2028 年集中到期的债务称为「neocloud 再融资墙」。

英伟达编织的循环融资

隐藏债务之下还有一条资金闭环。英伟达一边向客户出售芯片，一边以投资或担保的方式向这些客户提供资金。公开信息汇总显示，英伟达对 OpenAI、CoreWeave、xAI、Anthropic、Mistral、Nebius 等公司的投资及兜底承诺总额已超过 3000 亿美元。模式高度一致：英伟达出资或担保，接收方再用这笔钱购买英伟达芯片或由英伟达驱动的云算力。换言之，英伟达既卖铲子，又出钱给挖矿者买铲子。

与历史周期的对照

文章作者将这种结构与过去二十五年两次重大金融事件做了类比：2000 年是供应商融资和暗光纤，2008 年是结构化投资工具与表外管道，当下的 AI 基建则由合资公司、特殊目的载体、GPU 抵押贷款和多年期租约共同构成。其共同特征是真实经济义务确实存在，但通过合规的会计工程被移出报表，使投资者难以在第一时间察觉杠杆全貌。一旦 AI 业务的现金流未能如期兑现，风险将从科技板块向更广泛市场传导，这也是该文提醒市场警惕的核心所在。