阅文半年报：AI 拉高产能，制作成本却翻倍

阅文集团 2026 年上半年业绩显示，AI 正在显著抬高这家网文巨头的视觉内容产能，但并未同步转化为更高的利润率。半年报披露，公司短剧与 AI 漫剧合计收入超过 4.3 亿元，而同期影视、动画、电影、短剧及 AI 漫剧的制作成本由 1.95 亿元升至 4.33 亿元，同比增长 122.2%。与此同时，AI 漫剧产能扩张的核心载体——超过一半的短剧和 AI 漫剧——被分发到字节跳动旗下红果，而非阅文自有平台。

超半数内容依赖红果分发，阅文仍缺用户端

阅文同时运营起点剧场、Toons Glow 等自有产品，内容也分发到抖音、快手、微信视频号和哔哩哔哩，但在现阶段规模最大的新增业务仍要借助外部流量场完成。CEO 侯晓楠在电话会上将这一模式概括为「自控两头、外包中间」：阅文掌握 IP 开发与剧本，以及投流与商业化，视觉制作交由外部工作室完成。其 DramaBuddy 等工具已服务超过 200 家工作室。

管理层给出了部分对冲数据：公司称短剧爆款率约为市场平均水平的 4 倍，AI 漫剧百万播放率约为行业平均的 5 倍；上半年改编作品超过 1000 部，其中 46 部播放量过亿。但阅文并未披露不同渠道的收入分成、单部作品投流回收期，也未明确自有平台贡献了多少观看量和收入。上半年推广及广告费用达到 6.99 亿元，同比增长 17.0%，显示把内容送到用户面前仍然昂贵。

AI 压低单部成本，总制作成本却翻倍

AI 漫剧最直观的故事是降本，但阅文半年报呈现的是另一面：单部作品可能更便宜，公司因此进入更大规模的生产和投放。2026 上半年，阅文影视、动画、电影、短剧及 AI 漫剧制作成本占收入比例从 6.1% 升至 12.3%；而以平台内容成本和作者分成为主的内容成本从 7.89 亿元降至 6.71 亿元，占收入比例由 24.7% 降至 19.0%。

成本并未消失，只是从文字内容一侧移向视觉生产一侧。阅文整体毛利率为 50.7%，同比仅提高 0.2 个百分点；其中在线业务毛利率由 49.8% 升至 52.5%，IP 运营及其他业务毛利率却由 51.7% 降至 48.9%。目前支撑集团毛利率稳定的，是收缩中的在线业务改善了利润率，而非增长最快的新业务释放出更高利润。管理层称短剧与 AI 漫剧利润率「达行业平均数倍」，但未披露绝对值、计算口径，也未说明是否扣除投流费用。

99.9% 未开发 IP：从宝库到供给洪流

侯晓楠在电话会上表示，阅文目前被开发的 IP 不到库存的 0.1%。但未开发的 99.9% 并非已确认价值的资产，而是一批尚未经过视频市场验证的候选项目。AI 降低制作门槛后，阅文可以更便宜地测试它们，竞争对手同样可以更便宜地制造更多内容。供给增加得越快，渠道与注意力就越可能成为真正的瓶颈。

阅文给出了两个「反哺阅读」案例：《三千庇护》相关漫剧累计约 30 亿播放，带动原著进入阅读榜单前十；《我真没没想重生啊》短剧上线后，原著章节平均订阅超过 10 万。但爆款只能证明路径存在，不能证明飞轮已经规模化。同期阅文月活跃用户由 1.413 亿降至 1.341 亿，月均付费用户由 920 万降至 820 万；每名付费用户月均收入从 31.3 元升至 32.7 元，未能抵消付费人数下降。

98 亿元现金与艺画开天：产能扩张的另一面

截至 2026 年 6 月底，阅文净现金约 98.61 亿元。今年 6 月，公司宣布以 4.0078 亿元从腾讯控制的林芝利创手中收购武汉艺画开天 28.22% 股权，持股比例由 31.48% 增至 59.70%。艺画开天是《灵笼》系列制作方，补足了阅文的动画制作能力。

但交易结构比「控股动画公司」更复杂。由于管理层和其他投资者保留部分重大事项否决权，10 名董事中阅文只能委任 4 名，公司不会将艺画开天并表——阅文获得了经济意义上的多数股权，却未取得会计意义上的控制权。艺画开天 2024 年税后亏损 2.24 亿元，2025 年亏损 2.46 亿元；2025 年底净资产为负 5103 万元。交易采用收益法估值，假定其未来转为盈利。4.0078 亿元的交易价格低于林芝利创当年取得同一批股权的 4.8899 亿元成本。

阅文上半年用于股份回购的金额约 1.52 亿元，投入艺画开天的资金是前者的 2.6 倍。这一选择意味着，公司认为补动画产能比以当前价格回购股票更值得配置资本。市场有理由要求更高的证明标准：2018 年阅文曾以约 155 亿元收购新丽传媒，仅 2024 年和 2025 年就对新丽相关商誉分别计提 11.05 亿元和 18.13 亿元减值，两年合计约 29.17 亿元。

决定走向的四个变量

阅文最容易获得的是产能：AI 提高改编速度，工作室承接制作，近百亿元现金可买入更重的能力。真正稀缺的，是不依赖外部平台的用户关系、扣除全链条成本后的稳定利润，以及资本配置后可验证的回报。决定下一步走向的核心指标包括：自有平台在短剧与漫剧分发中的占比、单部及整体片单的贡献利润、视觉用户回流阅读的真实转化率、艺画开天何时实现正现金流。兑现这些指标，阅文才能成为少数既能把海量网文工业化开发、又能保留大部分价值的公司；否则当前的高增长可能只说明它成功扩大了产业链，却尚未证明自己是其中议价权最强、回报最高的一方。