AI 烧钱太贵，阿里选了卖股这条路

8 月 24 日，阿里巴巴完成约 800 亿港元（约 102 亿美元）的新股配售，发行价每股 112.70 港元，较前一周收盘价折让 8.4%，新增股份约占扩大后股本的 3.6%。资金将全部用于 AI 基础设施和全栈 AI 能力建设。这一动作当天让阿里港股一度跌超 10%，也招来了以做空次贷危机闻名的投资人迈克尔·伯里的公开批评——他已将此前的阿里持仓全部换成京东，担心 AI 投入持续增加而利润无法同步增长，再发新股只会让老股东为稀释额外买单。

为何选股不选债：野村称「有些意外」

按常理，对于现金流稳定、信用能力强的科技公司，债务融资更有利于保护老股东权益：债务有到期日，股权则永久稀释对未来利润的分享。野村证券在最新点评中直言，阿里真正超出预期的是融资方式本身。公告显示，此次配售对老股东的摊薄约 3.7%，仍处可控范围；但对市场而言，真正消除的是「还要融多少钱、用什么工具」的不确定性。

更深层的背景是债务融资环境的恶化。野村指出，今年以来科技债信用利差扩大，新券发行需要给出更高的收益率溢价，认购倍数亦有所下降。换言之，阿里并非无力发债，而是债务资本的相对吸引力已经下降。从这个角度看，本次融资并非在「便宜股权」和「便宜债务」之间二选一，而是在两种都不便宜的资本之间权衡。

配售最终获得约 280 亿美元订单，约 40% 份额分配给 long-only 基金和来自欧洲、亚洲、中东的主权财富基金，接近 3 倍超额认购。同日，集团主席蔡崇信、CEO 吴泳铭以接近配售价的价格合计增持约 107 万股，投入约 1.2 亿港元，表态意味明显。

美式对比：亚马逊、Meta 仍在抢发长期债

与阿里的「卖股」形成对照，美国 Hyperscaler 仍在持续大规模举债。亚马逊今年 7 月一次性发行 250 亿美元债券，期限从 2029 年一直延伸到 2066 年，其中 40 年期票息达 6.25%；Meta 今年 5 月同样发债 250 亿美元，2066 年期票息 6.45%，截至 6 月底未偿债券本金已达 840 亿美元。

摩根士丹利首席固定收益策略师 Vishy Tirupattur 表示，Hyperscaler 持续扩张 AI 资本开支的核心假设，是这些项目最终能产生 25% 以上的投入资本回报率。只要这一假设成立，5%–6% 的融资成本仍是有效杠杆。但 Schroders 美国固定收益主管 Neil Sutherland 提醒，科技债信用利差已经出现「消化不良」，新券往往需要额外提供 new issue concession 才能吸引投资者。

Goldman Sachs Research 估算，今年以来 AI 相关信用融资已接近 5000 亿美元。信用策略主管 Amanda Lynam 认为，资本市场面对的可能不是一轮短暂的债券发行高峰，而是一个可能持续数年的融资周期。

把数据中心「拆出表」：融资工具全面复杂化

当母公司债务空间趋紧，科技公司开始把融资工具做得越来越复杂。

• Alphabet：8 月 19 日首次发行澳元债券，筹集 55 亿澳元，期限覆盖 3 年至 20 年，20 年期票息达 6.9%；此前已进入英镑、瑞郎、日元等市场，跨币种寻找更便宜的资本。
• Meta：与贝莱德为得州 El Paso 数据中心建立约 140 亿美元的合资项目，贝莱德旗下基金持股 80%，Meta 持股 20%，并由项目层面融资 125 亿美元债务，Meta 通过长期租赁获得容量。
• Oracle：2026 财年通过债务和股权合计融资约 480 亿美元，同时自由现金流缺口达 237 亿美元，已开始让大型客户预付 GPU 采购资金，或由客户自行购买 GPU 再交由 Oracle 运行。

这种 Project Finance 结构的意义在于，科技公司的算力需求可以高速增长，但母公司的资产负债表无法无限膨胀。数据中心被拆成独立资产后，基础设施基金、保险资金、养老金都可以参与融资，科技公司则通过长期租赁和容量采购锁定使用权。

AI 正在改变资本配置优先级

Apollo 预计，2025 年至 2029 年 Hyperscaler 累计资本开支可能超过 2.7 万亿美元，随着投资规模扩大，外部资本将在 AI 基础设施建设中承担越来越重要的角色。

过去几年现金充裕的大型互联网公司，资本配置的重要方向是回购股票。如今通过发行新股补充 AI 资金，并不意味着阿里已经放弃回购，但至少说明在 AI 投入加速的阶段，增长投资获得了更高优先级。Goldman Sachs Asset Management 在 2026 年投资展望中提醒，在资本开支持续高企的阶段，判断一家科技公司的风险，越来越要看原有核心业务是否还能持续产生足够强的现金流。资本市场的分化，也会越来越明显。