AI 巨额烧钱逻辑转向：马斯克系估值遭挤压

随着二季度财报季落幕，华尔街对 AI 巨额资本开支的态度发生明显转向——从「按未来估值」变为「按兑现速度估值」。马斯克旗下的 SpaceX 与特斯拉是这场估值重定价中最具代表性的样本，其「烧钱换未来」的模式正面临市场的重新审视。

业绩超预期，估值却不涨反跌

二季度财报数据显示，SpaceX 与特斯拉在收入与利润端几乎都跑赢市场预期，但股价却在财报次日双双大跌。

• SpaceX：营收 78 亿美元，同比增长 92%，超过市场预期的 69 亿美元；经营利润 -1.4 亿美元，远好于市场预期的 -16.8 亿；经营利润率环比提升 40 个百分点至 -1.8%。然而财报发布后首个交易日股价大跌 13.61%。
• 特斯拉：营收 282 亿美元，同比增长 25.5%，全球交付 48 万辆，创二季度纪录；财报次日股价暴跌近 15%。

把两家公司砸下来的，是同步飙升的资本开支。SpaceX 二季度资本开支飙升至 183.69 亿美元，同比增长 5.5 倍，开支规模达到当期营收的整整两倍；马斯克直言「这种烧钱速度接下来几个季度只多不少」。特斯拉资本开支同比暴涨 142%，上市以来自由现金流首次转负。

AI 远期叙事遭遇「兑现速度」拷问

SpaceX 的资本开支约七成投入 AI 基础设施，其远期故事是把 AI 算力搬到太空，招股书披露的总可服务市场（TAM）高达 28.5 万亿美元，其中 AI 部分占 26.5 万亿。短期订单方面，SpaceX 已锁定 Anthropic、Google 等大单，但合同允许客户提前 90 天撤销，边际增量有限。

特斯拉则将资本支出集中投向自动驾驶与人形机器人两项远期业务：自动驾驶二季度新增付费里程约 70 万英里，较一季度下降约 36%；机器人业务被马斯克本人承认「早期产量会非常缓慢」。两者的共同特征是——远期愿景宏大，但当期兑现速度远不足以匹配资本开支的爆发式增长。

估值逻辑切换：巨头财报给出对照

本季度财报季中，各大科技巨头面对 AI 巨额投入的市场反应出现了鲜明分化：

• Meta：二季度资本开支增长两倍，收入仅增长 28%，财报次日股价跌 7%。
• 亚马逊、微软：主动淡化大模型内卷投入叙事，且 AI 投入的回报在云业务上加速兑现，财报次日股价分别上涨 15.5%、9.5%。

马斯克系上市公司陷入「既缩减不了投入，也短期内兑现不了高回报」的双重困境：高估值极度依赖远期业务，而这些业务的兑现置信度在谨慎的市场环境中被显著打折。

xAI 并表后的融资压力

SpaceX 在 2025 年并入 xAI 之后由盈转亏：2024 年（不含 xAI）全年净利润 7.91 亿美元、经营现金流入 58 亿美元；2025 年并表后净亏 49.4 亿，现金流引擎已无法覆盖资本支出。公司刚通过 IPO 融资约 750 亿美元，随即又发行 250 亿美元债券，账上现金及等价物约 1000 亿美元。据海豚投研测算，按当前的资本开支强度与订单可见度，公司在今年年底或明年仍可能启动新一波大额融资。

「用天量投入赌高风险、高回报远期叙事」的路径，本质上是把一级市场的长周期风险放到二级市场交易。在情绪谨慎的当下，远期故事的信仰一旦松动，估值下调就难以避免。