AI 算力合同重演次贷「Teaser 期」：万亿承诺如何变成「重置墙」

2024 年以来，OpenAI、Anthropic 等前沿实验室与北美四大云厂商密集签署了总额超过 2.3 万亿美元的算力合同。这些合同在签订时被计入「剩余履约义务（RPO）」与「合同积压」，被视为收入预期并被资本市场定价，但合同款项并非在签约时支付，而是要等到数据中心建成、容量验收、并按合同约定的 ramp 节奏开始计费——这一间隔通常为 24 至 36 个月，由选址、供电、机房填充等工程节奏决定，与次贷 2/28 ARM 最初两年的「低息 teaser 期」高度同构。

次贷危机的「重置墙」机制

2006 年夏的美国房贷市场表面一切正常：房价连续近十年上涨，违约率接近历史低位，信用利差收紧，证券化机器正常运转。但彼时已有可观规模的可调利率按揭（ARM）正处于两年固定利率的 teaser 期，剩余 30 至 40 亿美元规模的合约性重置被分散在 2007 与 2008 两年内逐月到期，构成当时著名的「重置墙」（reset wall）。

Credit Suisse 于 2007 年 3 月首次公开该图表，随后 IMF 转载，伦敦与纽约交易台几乎人手一份。
Paulson & Co. 同月向 FDIC 提交意见书指出：近期次贷发放中超过 80% 为两到三年期可调利率产品；按 teaser 利率计，平均借款人的按揭还款已占其税前收入的约 40%，几乎无法以收入覆盖重置后的利率。

危机的发生并非来自外部宏观冲击，而是贷款结构本身预设的「数学结果」：抵押品被假定会永远升值，借款人会在重置到期前再融资进入新一轮 teaser。一旦假设破裂，重置即以合约方式到来。

算力合同如何复制同一结构

「take-or-pay」算力合同具有几乎无人定价的结构性特征：付款并非始于签约，而是始于交付。当一家前沿实验室签下一份多年期容量承诺时，其不会立即产生现金流支出，要等到数据中心通电、容量验收、合同 ramp 启动之后，付款义务才会开始。

Oracle 的 RPO 在一个财年内增长 363%；
OpenAI 当前运行速率约 400 亿美元营收，却已签下约 1.4 万亿美元的算力承诺；
这些合同被计入账面、被资本市场作为收入计价，但「已计费（billed）」部分被当成技术细节被忽略。

在这个 teaser 期内，卖方报告指数级增长的合同积压，买方因为容量尚未交付而不入账，市场把账面数字当作收入、把已计费数字当作噪音。然后按合同预设的时间表，已签约算力变成已计费算力，take-or-pay 时钟启动，无论利用率如何，前沿实验室与超大规模云厂商都必须为此付费——这就是算力合同版的「重置」。

为什么这种类比值得被严肃对待

该结构解释了本轮周期最被频繁引用的一组荒诞数字：年化营收 400 亿美元量级的 OpenAI，凭什么签下 1.4 万亿美元的算力合同。答案与 2006 年一个 6 万美元年收入的家庭签下 60 万美元抵押贷款相同——签约时条款并不要求立刻付款，桌上所有人都相信增长会在付款到期前到位。

次贷借款人当年的辩护完全一致：「等到重置那天，我的房子会涨到更高价值，我可以再融资。」前沿实验室的辩护在结构上完全相同：「等到容量交付那天，我的营收会长大到能覆盖这笔义务。」两者都把未来增长写进了合同，又都假设未来会比付款来得更早。

可被验证的风险

与 2007 年一样，「算力交付墙」完全可以从已披露的合同条款与交付时间表中画出来，方法与当年 Credit Suisse 与 Inside Mortgage Finance 用首期重置本金余额画出的重置墙相同。剩下的唯一问题是：这一次，市场会不会听。

（注：原文在拆解单个合同生命周期时截断，本文仅基于已披露事实重构其核心论点，不补充未给出的合同条款细节。）