全球 AI 板块集体回调，行业去泡沫化正式启动

经历一年半的狂飙之后，全球 AI 行业正集体「挤泡沫」。中美韩三地 AI 概念股在创下历史高点后大幅回撤，资本市场对 AI 公司的估值逻辑开始受到质疑，多位投资大佬先后发出泡沫预警。

股市回调：AI 概念股从巅峰跌落

国内市场，智谱与 MiniMax 在今年上半年迎来暴涨后，近期进入深度回调。智谱 1 月初赴港上市，6 月底股价一度冲至 2980 港元，市值突破万亿港元；MiniMax 则在 3 月中旬升至 1330 港元，市值接近 4200 亿港元。但好景不长，7 月 17 日智谱单日下跌超 28%，报 1107 港元；MiniMax 下挫近 16%，报 216 港元。7 月 20 日两股再度大跌，盘中跌幅分别超 12% 和 8%。相比巅峰，两家公司市值均收缩一半以上。

海外市场同样低迷。马斯克旗下 SpaceX 于 6 月中旬登陆纳斯达克，三天内从 135 美元涨至 225 美元，市值逼近 3 万亿美元，但随后一个月持续走低，7 月 16 日收盘已跌破发行价，市值较最高点蒸发约 1.24 万亿美元。老牌巨头方面，6 月至今英伟达市值蒸发约 9000 亿美元，谷歌、亚马逊、Meta 回撤幅度分别为 6%、11% 和 12%，微软跌去 31%，甲骨文下挫 40%，纳斯达克 100 指数同期回撤近 6%。

韩国股市的跌幅更为剧烈。今年上半年受 AI 存储概念驱动，KOSPI 从年初 4200 点飙至 6 月底的近 9400 点，随后雪崩式暴跌，多次触发日内熔断，目前已跌至 6800 点上方。占 KOSPI 总市值近半的三星和 SK 海力士分别重挫 31% 和 38%，大批跟风投资者被困在「山顶」。

泡沫根源：估值畸高与场景狭窄

此轮 AI 牛市中，部分公司的估值已脱离基本面。以 Anthropic 为例，今年 5 月其年化经常性收入（ARR）已达 470 亿美元，较去年底的 90 亿美元增长 4.2 倍；公司内部预期 2028 年收入达 700 亿美元、产生 170 亿美元正向现金流。这些数字推动其估值从 2 月 G 轮的 3800 亿美元，飙升至 5 月的 9650 亿美元，7 月中旬老股转让隐含估值更达 1.15 万亿至 1.2 万亿美元。然而，绝大多数 AI 公司难以复制这种增长——OpenAI 去年底 ARR 为 214 亿美元，今年 2 月底仅增至 250 亿美元，预计 2030 年才能实现正向现金流；SpaceX 2025 年 AI 业务收入 32 亿美元；智谱 ARR 虽从 1 亿美元升至 10 亿美元，但数十亿元人民币的收入仍难撑起数千亿港元的市值。

泡沫的更深层原因在于应用场景的局限。当前 AI 在生活场景中推进「AI 办事」，但日常行为本身耗时有限，调用 AI 反而可能拖累体验。生产力场景方面，AI 编程是公认的高价值方向——据估算全国程序员约 500 万人，其中 GitHub 中国活跃开发者超 210 万，阿里、腾讯、小米等公司产品研发人员日均 token 消耗量高达 2 亿至 3 亿。但 OpenAI 数据显示，ChatGPT 周活跃用户超 10 亿，Codex 日活刚突破 800 万，每 125 个 ChatGPT 用户中才有一个使用 Codex，AI 编程渗透率不足 1%。

此外，部分公司已开始主动收缩算力投入：微软终止了与甲骨文超 30 亿美元的算力谈判；黑石放弃原计划投资 1000 亿美元的数据中心项目。

后泡沫时代：增长曲线将向理性回归

token 消耗的减速已在云厂商业绩中体现。申万宏源报告显示，今年一季度美国四大云厂商云业务总收入达 972 亿美元，同比增长 37%；但彭博一致预期显示，二、三季度收入将分别增至 1100 亿和 1200 亿美元，季度环比增速降至 13% 和 9%，明显低于同比。token 价格也在下行，Silicon Data 测算显示 5 月以来全球 token 支出指数回落近 20%，中金数据则显示百万 token 平均支出从 5 月中旬的 2.8 美元回落 18% 至 2.31 美元。

从历史维度看，AI 行情与 1999 年互联网泡沫末期的纳斯达克走势高度相关——Bespoke Investment Group 的测算显示，ChatGPT 发布以来的纳斯达克综合指数曲线与网景浏览器发布后的曲线相关系数高达 0.95。但与互联网初创公司不同，当前 AI 行业的主导者是现金充沛的传统巨头与 PE 加持的明星公司，续航力更强，行业主动调整支出、寻求多赚钱少赔钱的趋势已较为明显。理想情况下，AI 行业的实际增长曲线有望逐步向外界预期曲线靠拢，完成一次相对「无痛」的去泡沫化。正如孙正义 6 月所言，这一轮 AI 浪潮规模至少是互联网时代的 10 倍，甚至可能达到 50 倍——短期调整不改长期趋势。