AI 泡沫并非寻常泡沫：资本开支与估值双轮驱动

过去三年，与人工智能相关的上市公司市值增长了 27 万亿美元，相当于当前美国股市总市值的 36%。科技巨头正举借数百亿美元资金，用于抢购 AI 人才、采购芯片与硬件、修建数据中心。当 AI 概念公司估值不断攀升之时，IMF 等机构已开始警告这场热潮对金融稳定构成的潜在风险。OpenAI 首席执行官 Sam Altman 近期也公开表示，我们正处在一个 AI 泡沫之中。

泡沫的双重结构

文章指出，当前的 AI 泡沫实际由两个相互交织的部分组成：其一是由数据中心、芯片与软件研发构成的资本开支热潮，其二是 AI 公司估值的大幅攀升。这与过去由散户驱动的互联网泡沫和房地产泡沫截然不同。

• 在 1995 至 2001 年的互联网热潮中，美国家庭持股比例上升了 13 个百分点，超过 2752 家公司完成 IPO。
• 在 2000 年代中期的房地产热潮中，家庭住房拥有率上升了 5 个百分点，高峰期 40% 的抵押贷款流向了投资或度假房产。
• 与之相对，当前美国家庭的股票持有比例基本持平，家庭债务虽在增长，但相对于可支配收入和 GDP 反而下降。

巨头主导，重资产驱动

与互联网时代软件公司「轻资产、轻人力」的模式不同，AI 公司是高度资本密集型的。训练一个算法所需的算力可能是开发传统软件产品的上千倍。为获取这些算力，硅谷正在全美兴建 1500 座以上的数据中心，并采购海量半导体芯片。仅 Amazon、Microsoft、Alphabet、Meta 四家公司今年在 AI 基础设施上的投入就超过 7000 亿美元。

• Nvidia 向 Meta 等公司销售芯片。
• Amazon 向 OpenAI 等公司出售云计算算力。
• AI 基础设施投资几乎贡献了当前美国 GDP 的全部增长；剔除该项，美国经济或已陷入衰退。

估值高度集中，盈利预期激进

「美股七姐妹」（Alphabet、Amazon、Apple、Meta、Microsoft、Nvidia、Tesla）目前已占标普 500 指数总市值的约三分之一。OpenAI 的估值已超过礼来、摩根大通、Visa、Costco、埃克森美孚、富国银行、CVS Health、麦当劳与波音的合计市值。

但要让这些估值站得住脚，科技公司必须开始创造巨额营收和利润。根据 PitchBook 的估算，OpenAI 需要在 2030 年前产生约 1000 亿美元的自由现金流，而分析师普遍预期该公司当年仍将亏损 100 亿至 300 亿美元。

破裂风险与变量

若以下任一情景成为现实，市场可能面临大规模调整：

• OpenAI 无法兑现盈利预期；
• 更多社区禁止建设数据中心；
• 非科技行业对采购 AI 软件态度迟疑；
• 中国开发出对算力需求显著降低的 AI 模型。

文章认为，与历次泡沫相比，本轮 AI 泡沫由资本雄厚的科技巨头主导，且发生在信贷成本偏高的环境之中，可能更具韧性、持续更久。然而一旦破裂，其冲击仍将十分剧烈。当前泡沫最大的特征之一在于其「内向性」——散户参与度低、影响范围集中于科技产业内部，这既限制了外溢风险，也意味着估值修正将主要由资本开支收缩和估值重估两条路径传导。