韩国股市去杠杆进入尾声：杠杆 ETF 收缩约 75%，对冲基金去杠杆过半

近期韩国市场出现剧烈波动。KOSPI 指数自 6 月 19 日高点 9385.6 点以来，最大回撤达到约 32%。作为本轮全球 AI 行情中资金最为集中的市场之一，韩国市场的调整被视为这一轮全球科技股波动的重要触发因子。从节奏上看，本轮下跌起于基本面预期扰动与资金阶段性轮动，但真正放大跌幅的核心变量，是韩国市场中高度集中的杠杆资金结构。值得注意的是，从当前时点来看，韩国市场的基本面并未发生根本性变化，由杠杆驱动的被动去化过程已进入尾声阶段。

杠杆 ETF 去化进度约 75%

本轮市场波动的核心导火索，是杠杆 ETF 的大规模扩张与集中出清。

在前期股市快速上涨过程中，韩国杠杆 ETF 规模一度逼近 500 亿美元，约占韩国股市总市值的 4%（相对于美国市场的杠杆 ETF 占比），显著放大了市场的内生波动率。这种高杠杆结构使价格波动更多由仓位结构所主导，而非基本面驱动。

高波动率抑制了对波动敏感的长线资金入场，也提高了资管机构及券商在风控约束下的操作难度。进入 6—7 月，全球 AI 硬件板块阶段性走弱，叠加杠杆 ETF「每日再平衡」机制（上涨时被动加仓、下跌时集中减仓），一旦龙头个股回调，极易触发「股价下跌 → 保证金追缴 → 强制平仓 → 股价进一步下跌」的负向反馈循环。6 月下旬，多只杠杆 ETF 单日跌幅超过 25%，市场多次触发熔断，VKOSPI 波动率指数一度飙升至美股 VIX 的约 5 倍，市场流动性阶段性接近枯竭。

机构测算显示，杠杆 ETF 规模已由约 500 亿美元高点快速收缩至 260 亿美元，累计缩减约 240 亿美元。以约 180 亿美元的合理存量为参照，当前去化进度已达到约 75%，剩余调整空间约 25%。

与此同时，监管层已从制度层面约束杠杆扩张：

• 8 月 5 日起，暂停所有单股杠杆 ETF 新产品发行；
• 交易最低现金门槛从 1000 万韩元上调至 3000 万韩元；
• 8 月 19 日起，仅现金可作为初始保证金；
• 11 月起，个股杠杆 ETF 最低交易单位由 1 手提升至 20 手。

随着政策逐步落地，新增高杠杆资金入场渠道被有效封堵，杠杆 ETF 规模有望进一步收缩。

对冲基金去杠杆超过 50%

除杠杆 ETF 外，对冲基金的高杠杆配置同样是本轮波动的重要放大器。

自今年 4 月以来，全球股票及宏观对冲基金显著增配韩国市场，通过券商提供的总收益互换（TRS）放大股票敞口。在行情上行阶段，这一结构显著提升了市场弹性；但在回调过程中，则同步放大了去杠杆压力。随着股指回落以及存储芯片板块阶段性跑输大盘，互换额度紧张的问题已明显缓解。

机构测算显示，多空持仓比率已从峰值约 5.5 倍回落至 4 倍以下；若以极端时期约 7 倍的多空比及对应 6 倍净多头头寸作为参照，当前约 3 倍的净多头水平意味着杠杆已下降超过 50%。同时，随着股价回落带动 MSCI 指数权重下调，被动型指数资金的强制卖出压力已基本释放，机构端的流动性挤兑风险显著缓解。

居民融资风险可控

与杠杆 ETF 和对冲基金相比，韩国居民融资对系统性风险的贡献相对有限。当前韩国居民融资余额已由此前超过 250 亿美元下降至约 210 亿美元，占韩国股市总市值约 0.5%，低于美国市场的约 1.9% 和 A 股约 2.8%。

从结构上看，居民融资更多集中于中小市值股票占比较高的 KOSDAQ 市场，对 KOSPI 核心权重股的直接冲击相对有限。普通融资账户不具备杠杆 ETF 的「机械性再平衡」机制，在股价下跌过程中投资者不需要被动快速减仓，因此难以形成链式踩踏。此外，韩国居民资产结构中仍包含现金、海外资产以及此前积累的股票收益，提供了一定的缓冲空间。从传导机制上看，居民融资难以成为引发系统性风险的核心变量。

去杠杆进入尾声

综合来看，本轮韩国市场的去杠杆进程可归纳为：杠杆 ETF 去化约 75%，对冲基金去杠杆超过 50%，居民融资风险可控，外资被动卖出压力基本释放。与下跌初期相比，最容易引发连锁抛售的高杠杆结构已完成大部分出清，市场正在从「流动性驱动的下跌」逐步过渡到「基本面驱动的定价」。