海力士财报不及预期，HBM4 已出货但 AI 存储周期争议加剧

SK 海力士于北京时间 2026 年 7 月 29 日美股盘后发布 2026 财年第二季度财报，营收 79 万亿韩元，环比增长 51%，低于市场预期的 85 万亿韩元；核心经营利润 60.5 万亿韩元，环比增长 61%，同样低于预期。营收增长主要来自 DRAM 与 NAND 双重涨价，但毛利率提升至 83% 后进一步上行空间有限。

业务结构：DRAM 占七成，HBM 是关键变量

DRAM 业务本季度收入 57.9 万亿韩元，环比增长 42%，其中出货量环比高个位数增长（约 8%），均价环比上涨约 30%——明显弱于二季度传统 DRAM 市场价格 50% 以上的环比涨幅。海力士解释称，公司前期将较多产能切换至 HBM，传统 DRAM 敞口相对较小，因而本轮涨价对公司业绩拉动不及市场期待。

NAND 业务收入 21.4 万亿韩元，环比增长 85%，出货量环比增加 15%，价格环比上涨 50% 以上，与市场涨幅基本同步。

HBM 进展：HBM4 已出货，HBM4E 完成送样

• HBM4：二季度开始出货，下半年进入产能爬坡阶段。
• HBM4E：上半年已完成送样。

HBM 是当前 AI 训练与推理芯片的核心配套存储，海力士作为全球主要供应商，其量产节奏直接影响 AI 加速卡的供给能力。

AI Capex 担忧：8000 亿美元之后，市场在算经济账

市场对 AI 资本开支的持续性正出现明显分歧。当前主流机构对 2026 年五大 CSP（谷歌、Meta、微软、亚马逊、甲骨文）的资本开支预期已上调至 8000 亿美元以上，同比增长 82%。谷歌在近期财报中将全年资本开支指引提至 1950-2050 亿美元，但市场更多将其归因于存储涨价，而非 AI 需求预期的进一步上行。

与此同时，Anthropic 等大模型厂商的 ARR 增速斜率已开始放缓，叠加 Meta 算力外租、新模型发布带来的 Token 价格下行预期，市场对 AI Capex 的可持续性愈发谨慎，存储作为 AI 基础设施链的关键一环亦承压。

LTA 成为「避风港」：海力士披露弱于美光

在存储价格「90%→50%→15%」的环比增速斜率下滑背景下，长期供货协议（LTA）被视为弱化周期、平滑业绩的关键工具。本次财报中海力士首次官方确认 LTA 落地 10 笔，包含保证金条款，合同期限通常为 5 年，但公司未披露具体金额与客户细节，电话会后股价由涨转跌。

相比之下，美光在 LTA 上更为强势：

• 锁价能力：设定价格上限与下限，保证利润率。
• 财务披露：已披露 220 亿美元财务担保及客户 RPO（剩余履约价值）金额。

市场预期海力士 LTA 锁定未来 5 年 60-70% 的量价，但海豚君指出，公司管理层若能在后续披露更多 LTA 增量信息（如重签增强型条款、更高产能覆盖度、具体担保金额），将为周期下行提供更有力的底部保护。当前海力士当前约 4 倍 PE 估值已隐含存储价格 2027 年下半年下行的预期，若价格提前回落，业绩与估值将面临双重压力。