中际旭创赴港 IPO 募资 545 亿港元：光模块龙头的 AI 红利账

中际旭创 7 月 22 日正式启动港股招股，基础发行 5450 万股 H 股，最高发售价为每股 1010 港元，按上限计算募资规模约 550 亿港元，有望成为 2026 年至今港股最大一笔 IPO。本次港股招股书在 A 股一季报基础上将现金、存货、债务数据更新到 5 月末，并补充披露了募资用途和业绩期后投资，让外界得以重新审视这家 AI 数据中心光模块龙头「能否延续好日子」的问题。

一、产品代际领先带来短期溢价

中际旭创主营光模块，承担 AI 数据中心服务器与交换机之间电信号与光信号的相互转换。2026 年一季度，400G 及以上高速光模块占其总收入 94.6%。公司 2025 年全年收入 382.4 亿元，归母净利润 107.97 亿元；2026 年一季度收入 194.96 亿元，归母净利润 57.35 亿元，毛利率较 2023 年的 31.6% 升至 45.5%。

关键支撑是新品比同行更早通过客户验证并进入量产。据招股书引用的灼识咨询数据，公司 400G、800G、1.6T 三代产品均比最接近的同行早约半年实现量产出货。高速光模块均价在 2024 年降到 2212 元后，2025 年回升至 2333 元，2026 年一季度进一步升至 2458 元；同期毛利率从 33.3% 升至 41.5%，再升至 45.5%，与 1.6T 量产处在同一阶段。

二、客户集中度高，需自担时间风险

领先不必然换来长期订单保证。2026 年一季度，前五大客户合计贡献 81.9% 的收入，为业绩纪录期内最高；其中 2019 年开始合作的客户 B 首次跃升第一大客户，原第一大客户 A 退居第三。主要客户通常不签长期采购承诺，可调整订单量、修改规格或推迟项目。

为了按时履约，中际旭创往往在客户计划交付前就采购关键原材料并启动生产。供应商同样集中：2026 年一季度最大供应商占采购额 38.3%，前五大供应商占 52.4%。即便供应商允许延期 60–90 天付款，公司仍需先占用自有资金：2025 年末预付款仅 2.1 亿元，三个月后升至 17 亿元。3 月末至 5 月末，存货从 156.7 亿元升至 194.3 亿元，现金从 121.8 亿元降至 68.5 亿元；招股书披露，3 月末尚未出售的存货中已有 45.4% 被动用或售出，3 月末贸易应收账款的 80.1% 已结算。

三、多技术路线并行押注下一轮架构

光与铜在数据中心里各司其职。英伟达在 Rubin Ultra 及下一代 Feynman 中同时保留铜连接与光连接，分别放在数据中心不同位置。同一个 AI 集群内部，从芯片之间、机柜之间到跨数据中心的长距离连接，对延迟、带宽、功耗、散热、成本和维护方式的取舍不同，没有一款产品能覆盖全部场景。

中际旭创的策略是同时推进多种技术方案：

• 速率：400G、800G、1.6T 已量产，3.2T 计划在 2028–2029 年准备并爬坡。
• 光学技术：硅光与 EML 并行，2026 年一季度硅光产品占高速产品收入约 70%。
• 信号处理：传统全重定时、LPO、LRO 三条路线已存在差异化的功耗与传输距离表现。
• 产品形态：普通可插拔、XPO、NPO、CPO 共存，后两者仍处研发和送样阶段，累计收入仅约 200 万元。

这次募资中约 35% 用于研发、30% 用于扩产，公司计划将年产能从 2026 年约 4000 万只提升至 2029 年约 9000 万只，其中超过 80% 的扩产投入将用于 1.6T 及以上产品。本次发行净募资约 545.1 亿港元（按上限计），其中 15% 计划用于战略收购和投资，约 54.5 亿港元用于提升供应链韧性与商业化能力。

四、估值与资本开支的双向挂钩

公司的盈利预期与海外四大云厂商资本开支高度联动。按亚马逊、微软、Alphabet 和 Meta 各自最新口径简单相加，四家公司预计 2026 年资本开支合计约 6900 亿至 7200 亿美元；统计口径并不完全一致，资金也不全用于 AI，但目前没有看到缩减信号。一旦四大云厂商资本开支下调，中际旭创的盈利预期就需要重新评估。

按 2026 年一季度 57.35 亿元归母净利润直接年化、并按基础发行后总股本计算，对应 A 股市盈率仍接近 54 倍。如果把一季度净利润乘以四作为参考，今年「高增长」对应的只是市场原有预期的兑现；若盈利预期不再上调，估值可能先于业绩收缩。H 股最高发售价约相当于 872 元人民币，较 7 月 22 日 A 股收盘价低约 18%，基石投资者将认购基础发行股份的 49.12% 并锁定六个月。H 股上市后，A/H 价差将成为观察两地投资者对同一份未来利润预期的窗口。