光模块龙头中际旭创赴港 IPO：AI 算力供应链的下一场豪赌

7 月 22 日，全球高速光模块龙头中际旭创启动港股公开发售。按基础发行规模与最高发行价测算，本次募资总额最高可达 550.45 亿港元，有望超过立讯精密，成为年内港股最大 IPO。淡马锡、阿布扎比投资局、贝莱德、摩根资管，以及阿里、腾讯等 33 家基石投资者合计承诺认购约 34.5 亿美元，接近基础发行规模的一半。

与同期在科创板首日大涨近 472% 的国产 DRAM 龙头长鑫科技形成对照，市场对 AI 硬件核心环节依然愿意给出高价，但中际旭创面对的是更苛刻的审视：A 股股价自 6 月高点已回撤近三分之一。

最赚钱阶段，为什么还要融 500 亿港元

中际旭创正处于业绩爆发期。2025 年归母净利润 107.97 亿元；2026 年一季度单季营收 194.96 亿元、归母净利润 57.35 亿元，同比分别增长 192.12% 与 262.28%，经营活动现金流净额达 33.68 亿元。但公司此次港股上市拟取得融资净额约 545 亿港元，用途清晰：

• 约 35% 用于光互连产品研发，覆盖 1.6T 光模块性能提升、3.2T 量产，以及 NPO、CPO 等下一代技术布局；
• 约 30% 用于扩充全球产能；
• 约 15% 用于战略投资与并购；
• 其余用于补充营运资金。

研发与扩产合计已占募资近三分之二。理解这笔钱的去向，需要回到 AI 算力的真实运行方式：今天的 AI 模型训练与推理由成千上万块芯片组成集群协同完成，芯片之间依赖光模块完成电信号与光信号的相互转换。芯片算得再快，如果数据传输跟不上，也只能在机房里空转。

根据公司招股书，2025 年中际旭创在全球光互连解决方案市场份额约 21.2%，在高速数通光互连市场份额 28.1%，400G、800G 与 1.6T 产品均位居行业前列。

半年领先窗口：赚钱逻辑与风险

光模块这门生意最残酷之处在于产品迭代极快，而单代产品最赚钱的窗口往往很短。新一代产品刚量产时能够完成客户验证、规模化交付的企业有限，供不应求推高价格与利润；待同行跟进、价格回归，公司必须提前为下一代产品备货、研发与扩产。

中际旭创的护城河是「领先半年」。公司分别在 2018、2020、2023 年推出 400G、800G 与 1.6T 光模块，1.6T 产品 2025 年开始量产，三代产品的量产时间均较最接近的对手领先约半年。这半年换来的是：

• 早完成客户验证、早拿到订单；
• 早实现规模交付，吃到供应紧张、价格最高的窗口。

但半年优势背后是两个结构性脆弱点：

• 客户高度集中：招股书显示前五大客户贡献 81.9% 的收入，主要客户通常不提供长期采购承诺；
• 必须提前下注：2025 年末预付款仅 2.1 亿元，三个月后迅速增至 17 亿元，用于锁定上游产能与关键原材料。一旦技术路线押错，提前采购与建设的产能会变成库存与成本压力。

CPO 延期与估值再定价

6 月，SemiAnalysis 在报告中指出，由于系统集成与良率问题，CPO 大规模量产时间可能推迟至 2028 至 2029 年。消息一出，海外多家光通信公司股价调整。

这件事对中际旭创的影响是双向的：

• 短期：CPO 延期意味着数据中心将更长时间依赖 800G、1.6T 等可插拔光模块，公司现有产品销售周期延长；
• 长期：市场给出 80 倍以上滚动市盈率，看的不只是 800G 与 1.6T，而是相信公司能把优势带到 3.2T、NPO、CPO 下一轮。CPO 路线不确定，使下一轮增长的时间与路径变得更模糊。

叠加同行持续扩产，可插拔光模块一旦从供不应求走向供应充足，价格与利润空间同样会承压。7 月 5 日，公司否认核心物料遭「封锁」；7 月 12 日又在投资者电话会上集中回应业绩、压价、收入确认等传言。一家公司在短期内频繁回应市场质疑，本身就是高估值下神经紧绷的信号。

港股 IPO：给下一轮「半年」定价

中际旭创超过 90% 的营收来自海外，核心客户与产品节奏与海外云计算厂商资本开支深度绑定。香港市场既能提供资金，也更贴近全球投资者，便于公司推进海外并购、国际化激励与品牌建设。

光模块的每一次技术迭代都是一场推倒重来的洗牌。眼下老产品仍在大量贡献利润，下一代技术的研发、验证、备货与扩产已经同时吞噬现金。公司此次押注 3.2T、NPO、CPO 多条路线，哪一条率先成熟、客户最终选择哪条，仍有变数。

过去几次迭代中，中际旭创靠着抢出来的「半年」把技术时差兑现成订单、利润与超过 20 倍的股价涨幅。如今登陆港股，国际资本市场要重新为这「半年」定价——能否撑起更高的市值，取决于它能否再次赢下下一个半年。