联想 ISG 利润率飙至 9.1%，AI 服务器订单一个季度翻 1.5 倍

联想集团 2026/27 财年第一财季财报于 8 月 13 日披露后股价单日涨逾 20%，盘中创历史新高。市场关注的焦点并非账面 6.09 亿美元亏损，而是基础设施方案集团（ISG）的利润率从上一季度的 3.6% 直接跳升至 9.1%，AI 服务器在手订单一个季度内增至 540 亿美元。财报折射出 AI 算力需求对硬件产业链上下游的深度重塑。

ISG 利润率远超卖方共识

联想三块主业中，ISG 此前一直被市场按「高级组装厂」定价，走量、薄利、缺议价能力。本季度该部门营收 85 亿美元，同比近乎翻倍，净利润 7.77 亿美元，而去年同期尚亏损 8552 万美元。

利润率 9.1% 显著超出卖方预期：

• 瑞银：4%
• 摩根士丹利：4.5%
• 摩根大通：4.8%
• 中信里昂：5.2%
• 四家共识均值：4.63%

分析师普遍认为，AI 服务器客户关心的是「有没有货」而非价格，整机柜、液冷与全球交付能力构成真正的竞争壁垒。联想提供从机柜到机房的一整套方案，叠加海神液冷、GB300 平台与北卡罗来纳州新工厂的产能，使其在供不应求的市场中获得了定价空间。

540 亿美元订单簿与算力结构判断

财报披露的 AI 服务器在手订单达 540 亿美元，相当于联想上一财年全集团营收 831 亿美元的三分之二，一个季度内规模翻了一倍半。下单方包括三类客户：超大规模云厂商、AI 云服务商，以及金融、医疗、制造等传统行业企业；新订单中 60% 来自老客户追加。

杨元庆在业绩会上提出一个判断：未来 GPU 服务器算力将有 70% 用于推理、30% 用于训练。这一结构意味着，AI 算力需求的主力将从短周期的训练爆发转向长周期的推理部署，订单簿支撑的是后半程的持续收入。

存储涨价、HBM 挤压与囤货策略

联想本季度经营现金流仅 3.82 亿美元，较上年同期的 12.19 亿美元下滑近七成。资金缺口的去向是仓库中的芯片、整机与应收款。TrendForce 数据显示，一季度常规 DRAM 合约价上涨 90%–95%，NAND 上涨 55%–60%；三星与 SK 海力士将约七成产能转向 AI 专用 HBM，消费级存储产能被抽干。

联想提前锁单囤货，将资金转化为芯片库存。Gartner 全球供应链排名中联想跻身前五，这一能力被市场视为其议价权的底座。同业中戴尔、惠普同样承受成本压力，但联想凭借全球第一的 PC 采购量压低组件成本，再将涨价转嫁出去，3 月对部分 PC 型号提价超过 1000 元，毛利率仍抬升 1.8 个百分点。

上游仍是最大赢家

SK 海力士 CEO 7 月预判 2027 年可能是行业史上最缺货的一年，高盛预计 DRAM 全年涨幅将超过 250%。涨价的最大份额被芯片厂攫取，联想赚的是过路费：货从其手中过一遍，两端各沾一点。但对 AI 基础设施链条而言，联想的财报是一个信号——AI 军备竞赛远未见顶，硬件供应商正在从「求生存」转向「定规矩」，估值逻辑正从整机按倍数定价向按板块定价切换。