同上市不同命：智谱与MiniMax市值差超6000亿港元

2026 年 1 月 8 日，国产大模型公司智谱以 116.20 港元挂牌交易，此后股价一路走高，最高触及 2980 港元，较发行价涨幅超 24 倍。次日上市的 MiniMax 则走出过山车行情，盘中一度冲高至 1330 港元后掉头向下，截至 7 月 7 日收盘报 323.8 港元。两家公司的市值差距，从上市时相差无几迅速拉开至超过 6000 亿港元。同样身为「AI 六小虎」、几乎同时登陆港股，资本市场给出的答案却截然不同。

财务对比：差距不在亏损多少，而在市场愿意为哪种亏损买单

单看利润表，两家公司走的几乎是同一条路：收入快速增长，亏损同步扩大。

智谱：2022 年至 2025 年，营收从 5741 万元增长至 7.24 亿元，三年扩大超过 11 倍；同期归母净亏损从 1.43 亿元扩大至 46.98 亿元。
MiniMax：2023 年至 2025 年，营收从 2451 万元增长至 5.56 亿元；归母净亏损从 19.07 亿元扩大至 131.6 亿元（含 15.9 亿美元金融负债公允价值亏损）。

从增速和毛利率改善幅度看，MiniMax 甚至有所领先。2024 至 2025 年，MiniMax 营收增幅超过 150%，毛利率从 12.25% 提升至 25.40%；同期智谱营收增幅超过 130%，毛利率却从 56.30% 下降至 40.96%。剔除金融负债公允价值波动后，MiniMax 2025 年净亏损仅 2.5 亿美元，同比扩大 2.7%，远低于智谱。

然而，资本市场对两者的定价差距却在持续拉大。摩根大通在 7 月 2 日的报告中指出，市场的关注重点已经从「模型质量」转向「商业持续性」。投资者要的也不再是宏大叙事，而是「带日期的证明」：云利润率、AI KPI、单位经济性、收入披露、解禁后的市场表现等具体指标。

叙事分化：Coding 工作流 vs 娱乐消费流量

摩根大通认为，美国投资者明显偏好智谱，看好的理由包括模型质量、定价权、资本获取能力以及融资飞轮。但报告同时强调，智谱的多头逻辑不能只建立在通用基础模型领先上，而应聚焦于 Coding 这一「可防守的工作流」：

模型一旦嵌入 IDE、代码仓库、测试部署和企业开发流程，竞争的就不再是单次调用，而是工作流中的位置。
企业愿意持续付费，价格上涨后仍然留存，模型能力才真正变成一门生意。

相比之下，MiniMax 面对的则是「有没有能力做」的问题。摩根大通将其描述为讨论标的中相对反馈最负面的公司，投资者集中关注其此前的涨价失败、DeepSeek 形成的价格地板、智谱的资本优势，以及解禁后稀缺性能否继续支撑估值。

核心矛盾在于：用户可以很多，产品可以很火，但只要切换成本足够低，流量就未必能沉淀成定价权。今天用户觉得一款 AI 陪伴产品好玩，明天也可能转向另一款；今天某个视频模型惊艳，下一轮更新后优势又可能被迅速抹平。娱乐争夺的是注意力，Coding 争夺的是工作流。前者需要不断证明用户还觉得新鲜，后者只需要证明用户已经离不开。

巨量解禁：MiniMax 正面临商汤式考验

如果说商业叙事决定了估值方向，即将到来的解禁则进一步放大了两家公司之间的差距。7 月 8 日智谱迎来首轮解禁，约 2560 万股解除锁定，占总股本接近 6%；一天后轮到 MiniMax，本轮解禁股份占比高达约 45%。

在解禁之前，MiniMax 真正能够自由交易的股份仅占总股本约 5%。过去半年支撑其数千亿港元市值的，是一个极薄的流通盘：少量资金追逐少量股票，股价可以迅速从 165 港元的发行价冲到 1330 港元。但当大批老股突然获得出售资格，原本建立在「买不到」之上的稀缺性也将迅速松动。

这令人联想到四年前的商汤。2022 年 6 月 30 日商汤解禁涉及约 233 亿股，占总股本约 73%，当天股价一度大跌近 48%，首次跌破发行价。解禁掀开了被极低流通盘遮住的问题：当大量老股真正拥有退出权，二级市场必须重新回答公司究竟值多少钱、有没有足够多新资金去接住等待多年的旧筹码。

反向看智谱，解禁前夕传出多家机构投资者明确表示将继续长期持有，合计持股占本次解禁基石股份近七成。7 月 8 日首个解禁日，智谱股价一度涨超 18%。同样是解禁，一边市场担心老股东排队离场，另一边却在押注机构继续锁仓。

分化的本质：稀缺性溢价还能撑多久

随着 Kimi、DeepSeek 等更多 AI 资产上市或变得可投资，单纯依靠「上市大模型公司稀缺」获得的溢价可能继续压缩。届时，模型榜单上的领先只是必要条件，真正的考验仍然是在具体工作流中留住用户、守住价格，并持续捕获企业价值。

MiniMax 正同时经历两场考验：业务端，娱乐与消费叙事能否最终沉淀为付费、留存和定价权；资本侧，45% 股份获得出售资格后，过去建立在极低流通盘上的稀缺性溢价还能剩下多少。智谱面对的则是另一种局面：Coding 叙事仍在强化，资本获取能力仍被看好，即便首轮解禁到来，市场依然愿意相信它的稀缺性没有结束。

当市场开始从「谁的模型更强」转向「谁的商业模式更持久」，两家公司真正渐行渐远的原因也就清晰了：MiniMax 正在被要求证明，离开稀缺性之后自己还值多少钱；智谱则还活在一个市场担心买不到的世界里。