地平线股价腰斩背后：市场正在重新定义它

地平线（9660.HK）股价自 2024 年 9 月创下 11.32 港元的历史高点后持续走低，至 2025 年 6 月底收于 4.13 港元，较高点回落约 63%，市值从巅峰的 1650 亿港元缩水至不足 600 亿。这家被市场寄予「中国版 Mobileye+ 英伟达」「国产智驾芯片龙头」期待的公司，正被资本市场重新审视。

一波下跌的真正原因：不是基本面恶化，而是身份被重估

过去半年，市场几乎讨论了所有能想到的利空——汽车行业进入存量竞争、主机厂压缩供应链利润、车企自研芯片、机器人故事尚未兑现。但这些因素长期存在，并非新闻。地平线自身的经营也未出现明显恶化：征程 6 在量产，征程 7 已官宣，HSD 城市辅助驾驶方案开始交付，具身智能方向发布了基座模型 HoloBrain-0 与黎曼架构，大众等核心客户合作保持稳定。

这波下跌的核心只有一个：市场对地平线到底是什么公司，认知发生了根本变化。1650 亿港元的历史市值，本质上是为「未来想象」支付的价格。问题是，这家公司既不是英伟达，也不是华为，更不是特斯拉。

会被绕开的第三方芯片供应商

英伟达之所以能够维持高估值，关键在于它卖的是整个 AI 时代的「铲子」，且 CUDA 生态形成了难以逾越的护城河，下游客户不会也无法自建。地平线则不同——它处于车企可以自研替代的环节，而且这种替代已经发生。

理想 AD Pro 标准版搭载地平线征程系列，但 Max 版采用英伟达 Orin，Ultra 系列则搭载理想自研的马赫芯片，地平线被「卡」在低端产品线。比亚迪体系内，天神之眼 C 使用地平线，但中高端的天神之眼 A 与 B 中难觅其身影。2025 年 5 月 28 日，比亚迪发布 4nm 车规级芯片璇玑 A3，直接跳过地平线 7nm 制程，算力对标英伟达 Thor。比亚迪董事长王传福曾公开表示，「通用芯片是精装房，自研芯片是自己买地建别墅」。

更关键的是，地平线 2025 年财报披露，前三大客户贡献了超过 60% 的总收入；而这些大客户恰恰是最有能力、最合算自研芯片的厂商。「英伟达的客户不会自己造 GPU，但地平线的客户会自己造智驾芯片。」这一产业逻辑具有不可逆性。

值得注意的是，在征程 7 研发的关键节点上，芯片研发负责人陈鹏离职、副董事长陈黎明淡出，进一步增加了这场赛跑的不确定性。

模糊的身份：芯片、方案、软件什么都做，但都没有绝对护城河

地平线 2025 年财报中一个关键变化是：授权及服务收入占比已达 51.4%，毛利率高达 94.5%。这意味着公司一半收入并非来自卖硬件，而是来自将算法与软件栈授权给车企。这种模式毛利率虽高，但天花板有限——车企掌握定义权，地平线本质上仍是 Tier 2 供应商。纯软件授权的空间同样在被压缩，比亚迪天神之眼方案使用地平线芯片但算法完全自研，已经印证这一趋势。

公司将增长赌注压在 HSD 上——一套覆盖芯片、算法、工具链、数据闭环的完整智驾解决方案，研发团队从 1200 人扩张至 2000 人。HSD 已于 2025 年底量产，首发 15 万元级车型，顶配车型销量占比达 83%，获得 10 家 OEM 共 20 个车型定点。创始人余凯的目标是 2026 年出货 40 万套、汽车收入增速 60%。

然而，HSD 的打法将地平线推入更复杂的位置：

往上，英伟达今年 3 月官宣与比亚迪、吉利深度绑定开发 L4 智驾，向 20–30 万元主力市场渗透；
往下，蔚来、小鹏、理想、小米、吉利、长城均在跟进自研芯片，比亚迪模式一旦走通将迅速复制；
左右，华为引望在 20 万元以下市场与地平线正面竞争，且有地平线不具备的品牌溢价。

HSD 的主要客户是奇瑞、长安等不以全栈自研见长的车企，在新能源淘汰赛加剧的当下，这些腰部客户既可能被甩下去，也可能被华为以「界」系列收编。

估值重估已成定局，盈利验证成为最后关口

财务数据印证了市场的判断。2025 年地平线研发支出 51.5 亿元，同比增长 63%；营收 37.6 亿元，全年亏损 104.69 亿元，意味着每收入 1 元需投入 1.37 元研发。事实上，2021 至 2023 年公司累计亏损已超过 175 亿元。机构普遍预测，要到 2028 年地平线才能实现经调整净利润。

另一个值得警惕的信号是整体毛利率：2025 年从前一年的 79% 降至约 66%，下滑近 13 个百分点，主要因 HSD 初期以域控形式交付需要自采硬件组装，对毛利率形成阶段性拖累。

在估值逻辑上，本轮 AI 浪潮中资本市场愿意给予高估值的公司有一个共同特征——能清晰回答「钱从哪里来」。英伟达卖铲子、Palantir 跑通了政企付费闭环、智谱与 MiniMax 用产品迭代与用户增长兑现承诺。地平线目前尚无法回答这个问题。

今年 4 月，公司耗资近 4000 万港元启动上市以来首次股票回购，主要用于员工股权激励。在具身智能等新方向激烈抢人的背景下，留住人才与留住客户同等紧迫。

回到最初那个问题：地平线到底怎么了？答案可能是——地平线本身没有变差，但市场不再愿意为「还没变好」付费。资本市场已从「为未来买单」切换到「伸手要钱」的模式。地平线成立十一年，完成了技术、产品、客户与资本四重验证，剩下的最后一道题，是盈利验证。这一次，资本市场不会再给第二个十一年。