自动驾驶「第一股」集体遇冷：上市潮背后的盈利生死局

过去两年，中国自动驾驶行业经历了史无前例的 IPO 浪潮：文远知行、小马智行、禾赛科技、驭势科技、希迪智驾、佑驾创新、易控智驾、Momenta 等十余家公司先后登陆纳斯达克或港交所，每一家都顶着「某细分赛道第一股」的光环。然而光环之下，这些公司在资本市场的表现却冷热分化，盈利问题依然是悬在整个行业头顶的达摩克利斯之剑。

上市潮：从「稀缺标签」到「泛滥标签」

自动驾驶公司的上市大幕始于 2023 年。当年 2 月，禾赛科技以「中国激光雷达第一股」身份登陆纳斯达克；12 月，知行科技挂牌港交所，摘得「港股自动驾驶第一股」称号。2024 年，文远知行（10 月）与小马智行（11 月）前后脚登陆纳斯达克，前者被冠以「全球通用自动驾驶第一股」，后者拿下「Robotaxi 第一股」。同一年，如祺出行、佑驾创新、黑芝麻智能也相继上市。

进入 2025–2026 年，节奏进一步加快：博雷顿与希迪智驾聚焦矿山场景，驭势科技主打全场景 L4，Momenta 以「港股物理 AI 第一股」身份登场，易控智驾则拿下「全球矿区无人驾驶第一股」。文远知行与小马智行还在 2025 年 11 月同日完成港股双重主要上市。

但「第一股」标签的稀缺性正在迅速消失。从 Robotaxi、激光雷达、舱驾一体到物理 AI、矿山无人驾驶，几乎每个细分赛道都能找到对应的「第一股」。当标签被切得越来越细，它就再也撑不起稀缺溢价。

市场用脚投票：冰火两重天

上市首日的表现差异悬殊：

文远知行纳斯达克首日股价收报 16.55 美元，市值约 44.91 亿美元，盘中两度触发熔断；
小马智行收盘报 12 美元，市值 41.99 亿美元，短暂冲高后归于平淡；
2025 年 11 月港股双重上市时，小马智行发售价 139 港元、市值约 540 亿港元，文远知行发售价 27.1 港元、市值约 250 亿港元。

但后续走势令人警醒：小马智行港股曾两日狂跌 17%，市值蒸发超 60 亿港元；文远知行港股市值跌至约 141 亿港元；最惨烈的是知行科技，从 2024 年 115.6 港元的高点一路下行至 2026 年 6 月的 4 港元关口，跌幅超过 96%。

与之形成对比的是速腾聚创：上市仅 4 个月即被纳入恒生综合指数和港股通，近期又被纳入 MSCI 中国全股票小盘指数，凭借国内车载激光雷达 40.3% 的市场份额稳居第一。Momenta 港股 IPO 公开发售超额认购约 414 倍，国际发售获超 1000 亿港元订单，引入梅赛德斯-奔驰、比亚迪、GIC、贝莱德等 14 家基石投资者，一级市场热度不减。

分化背后的核心逻辑有两点：其一，「第一股」的含金量取决于赛道定义权，而非命名先后；其二，市场审美已从「看概念」切换到「看质地」，营收增长能否跟上亏损扩大、商业化落地是否达到预期，成为新的标尺。

盈利僵局：谁先跑通闭环？

「第一股」们至今没有一家实现可持续盈利：

文远知行 2021 年至 2024 上半年累计亏损约 50 亿元，2025 年营收 6.9 亿元、同比增长 90%，全年仍亏 5.83 亿元；
小马智行 2022 年至 2024 前三季度累计净亏损超 3.6 亿美元，2025 年营收 6.3 亿元、净亏损约 6.45 亿元；
Momenta 2023–2025 年累计净亏损约 92.34 亿元。

高额研发投入是亏损主因之一。2025 年，文远知行研发开支约 14 亿元，小马智行 15.2 亿元，Momenta 18.69 亿元（占当期收入 77.5%）。商业模式上，行业普遍面临「高阶方案不走量、基础方案不赚钱」的困局。

盈利曙光已在部分公司显现：

禾赛科技 2025 年全年营收 30.28 亿元、同比增长 45.8%，GAAP 净利润 4.4 亿元，成为激光雷达行业首家实现全年 GAAP 盈利的企业，其逻辑是标准的制造业路径——销量上去、成本摊薄；
Momenta 营收从 2023 年 7.43 亿元提升至 2025 年 24.13 亿元，年均复合增长率超 80%；许可费收入从 2300 万元增至 9.68 亿元，占比从 3.1% 跃升至 40.1%，整体毛利率从 17.5% 提升至 71.6%。

Momenta 创始人曹旭东在上市时给出的盈利时间表是：2026 年亏损进一步收窄，2027 年实现收支平衡，2028 年实现盈利。其核心逻辑在于商业模式从「卖项目」向「卖产品」迁移——许可服务边际成本极低，装车量攀升后收入与利润有望加速释放。目前 Momenta 已与全球 24 家整车厂合作，在中国第三方城市 NOA 供应商市场中市占率达 65%。

转折信号：政策、技术与商业化共振

2026 年被普遍视为行业的关键转折点：技术端，视觉大模型与端到端算法推动新城市复制成本下降；政策端，L3 级自动驾驶全国统一管理规则正式落地；商业端，头部企业订单规模与单车经济性持续改善。

上市从来不是终点。自动驾驶行业正在从「技术讲故事」走向「商业拼闭环」，市场不再为「第一股」的标签买单，只会为真正的盈利闭环投票——谁能率先从项目型交付转向平台化运营、从烧钱换规模走向规模化盈利，谁才能在这场长跑中真正活下来。