谷歌 Q2 财报解读：AI 投入加码，云业务超预期

谷歌母公司 Alphabet 发布 2025 年二季度财报，作为首家公布业绩的 AI 核心买家，其 Capex（资本开支）、云 Backlog（积压订单）与现金流状况成为整个 AI 产业链的资金风向标。本季度谷歌在 AI 基础设施上的投入继续加码，云业务增速超预期，但 Gemini 大模型迭代节奏仍显滞后，团队人才流动也引发关注。

核心财务指标一览

• Capex 当期投入 449 亿美元，同比接近翻倍；全年指引从 1800-1900 亿上调至 1950-2050 亿，净增 100 亿，管理层预计 2027 年将继续显著增长。
• 谷歌云增速达 82%，略超买方 75%-80% 的乐观预期，其中包含 TPU 硬件销售收入。
• 剩余合同规模（Backlog）达 5140 亿美元，环比净增约 500 亿，超过一半将在未来 24 个月内确认收入。
• 广告业务整体增长 14%，搜索广告增长 17%，YouTube 广告增长 12%，环比小幅回暖。
• 集团经营利润小幅低于预期，自由现金流转负（-58 亿），EPS 同比增长 294%，主要受投资 SpaceX 与 Anthropic 的估值增值推动。

云业务：AI 需求驱动的高速增长

云业务是本季度最亮眼的部分，也是 AI 受益最直接的体现。82% 的增速不仅超出市场预期，更关键的是积压订单规模持续扩张，反映出企业级 AI 需求依然旺盛。公司披露 Gemini 模型当前每分钟可处理 220 亿 Token，相比上季度的 160 亿环比增长 42%，MAU（月活用户）达到 9.5 亿，本季度净增 0.5 亿。

短期来看，下半年 TPU v7 量产爬坡以及明年 8i/8t 投产，将继续支撑云收入高速增长。然而 Gemini 大模型的迭代速度明显落后，上半年几次小更新与头部模型相比竞争力有限。海豚投研分析认为，算力紧缺可能制约了 Gemini 的内部开发——公司甚至不惜以超高溢价临时租用 xAI 算力，同时团队人才频繁流动也对研发进度造成影响。

广告主业：AI 工具反哺变现

搜索广告在 AI Overviews 的加持下继续保持 17% 的强势增长。根据 William Blair 的调查，谷歌受益于 AI 搜索工具带来的更强转化率与更优的用户定位能力，虽然 AI Overviews 减少了单次点击跳转次数，但用户体验提升反而帮助搜索召回了部分用户，提高了存量用户粘性，部分广告主已开始增加预算测试转化效果。

YouTube 广告增长 12%，相比上季度继续回暖。除世界杯等短期因素外，Shorts 广告的贡献也在增加，Nielsen 数据显示 YouTube 在电视屏幕上的收视份额稳步增长。

高投入对利润与现金流的压力

本季度核心主业经营利润 408 亿，利润率 34%，略低于买方预期。海豚投研指出，当前盈利水平含有「投入与折旧错配」的红利，随着近两年高投入逐步转化为折旧成本，未来五年对利润率的拖累预计还有 5 个百分点。

现金流方面压力更为直接：上半年已落地 496 亿增发融资，第三季度起将继续执行剩余 400 亿增发。即便明年经营性现金流（OCF）达到 2500 亿、加上现有 2400 亿现金及短期投资、400 亿增发，合计约 5400 亿广义现金，支撑 2027 年 3500 亿 Capex 仍显紧张，尚需覆盖临时性投资与到期债务偿还，现金敞口管理并不轻松。

竞争格局与未来变量

在 Anthropic、OpenAI 持续迭代、中国大模型智谱、Kimi 等轮番登台的背景下，Gemini 今年上半年的更新节奏过于「沉默」。近期上线的 Gemini 3.6 Flash 主要针对输出 Token 消耗做优化，输出速度是核心卖点，但在智能性与单任务成本上相比同行并不具备明显优势。

海豚投研认为，若未来 Gemini 3.5 Pro 或 4.0 能够拿出足够亮眼的效果，市场对 AI 高投入的态度可能 180 度逆转，「全栈 AI」叙事将重新被资金拾起。反之，若 Gemini 继续不给力，影响「投入换成长」的长期逻辑，资金对提前转负的现金流问题将持续挑剔。此外，近期团队大牛接连出走是否反映组织层面的长期问题，也是后续需要密切关注的信号。

整体而言，本季度谷歌财报基本沿着「利好产业链」的剧本推进，管理层对 AI 投入的态度依然积极，顶住了市场相对饱满的 Capex 预期。但短期来看，激进投入正在加速自身基本面的边际恶化，Gemini 迭代能否跟上将是决定下一阶段资金信仰的关键变量。