SpaceX 上市半月暴跌三成，AI 故事还撑得住估值吗？

SpaceX 于 6 月 12 日登陆纳斯达克，750 亿美元的募资额刷新了沙特阿美 2019 年创下的全球 IPO 纪录。上市首日股价收涨近 20%，马斯克身家一度触及 1.17 万亿美元，成为首位「万亿美元先生」。然而涨势仅维持了四个交易日——6 月 16 日触及 229.85 美元高点后掉头向下，到 6 月 22 日累计跌幅达 35.73%，市值蒸发超过 6000 亿美元，其中 6 月 22 日单日跌掉 4000 多亿。

暴跌的导火索，是 SpaceX 在 IPO 不到两周后宣布发行 250 亿美元债券。750 亿美元募资尚未焐热就再度举债，让市场对其「AI + 航天」叙事的可持续性产生严重怀疑。

三大业务板块：AI 成最大烧钱引擎

SpaceX 现有三大业务：星链（连接板块）、太空发射、AI 人工智能板块。

星链是唯一的现金牛。2025 年该板块营收占比 61%，今年一季度升至 69.4%，在轨卫星约 9600 颗，覆盖 164 个国家，订阅用户过千万。但 ARPU（每用户平均收入）已连续三年下滑，要在亚马逊 Kuiper、OneWeb、中国 GW 星座的加速追赶中保持领先，必须持续扩星座、换代卫星，每一步都是真金白银。

太空发射业务以猎鹰 9 号为支柱：650 次发射成功率超过 99%，单次成本压至约 6700 万美元，远低于行业平均。但发射业务本身仅勉强盈亏平衡，公司正把筹码押向下一代星舰。2025 年星舰研发烧掉 30 亿美元，今年一季度又投入 9.3 亿美元，发射业务的亏损持续扩大。

真正的烧钱大户是 AI。2025 年之前，SpaceX 还不算 AI 公司；今年 2 月全资收购 xAI 后，AI 开支急剧膨胀：

• 2025 年 AI 板块资本支出 127.27 亿美元，占总支出 61%
• 今年一季度单季就花掉 77 亿美元，占比升至 76%
• 2026–2027 年计划投入 1200 亿美元，2030 年前累计投入 3500 亿美元
• 资金主要用于采购 GPU、建设数据中心、推进轨道 AI 计算卫星与 Terafab 芯片工厂

800 亿美元合同背后的真相

SpaceX 对外宣称已与 Anthropic、Reflection AI 等机构签订算力租赁协议，累计承诺收入超过 800 亿美元，这成为支撑其 AI 估值的重要依据。

然而招股书显示，所有 Colossus 合同均含有 90 天提前终止条款。所谓「800 亿美元承诺收入」，本质上只是每季度滚动续签的决策——任何一方都可以在 90 天通知后退出。收入并非来自锁定多年的长约，而是短期可终止协议，稳定性远低于市场预期。

与此同时，xAI 的主要收入来源（Grok 订阅、企业 API、模型调用、与 X 平台整合变现）距离覆盖训练和推理成本仍有很长距离。对比 OpenAI 数百万付费用户和成熟 API 生态、Anthropic 趋于稳定的企业收入，xAI 尚未证明自身能达到同等规模——即使按 OpenAI 8520 亿、Anthropic 9650 亿美元的最新估值类比，加上星链与发射业务，SpaceX 总估值也难达当前 2.25 万亿美元的水平。

债务压力与高估值双重承压

SpaceX 将 X 与 xAI 并入时，也承接了收购 X 时借的 125 亿美元高息贷款。为腾挪债务，马斯克曾向高盛等机构借了 200 亿美元过桥贷款，IPO 募资到位后立即替换，但 750 亿美元远不足以填补缺口。

此次新发债利率区间高达 11%–12%，明显高于前几轮融资成本。标普、穆迪、惠誉分别给出 BBB、Baa1、BBB+ 评级，在投资级中偏下，评级机构对其现金流可持续性信心有限。

按估值拆解：

• 星链 2025 年 EBITDA 为 71.68 亿美元，按同业 15–25 倍 EV/EBITDA 估算，估值约 1075 亿–1792 亿美元
• 太空发射业务 2025 年营收 40.86 亿美元，按 4–7 倍市销率估算，估值约 163 亿–286 亿美元
• AI 业务弹性最大但确定性最低

截至 6 月 30 日收盘，SpaceX 市值 2.25 万亿美元，TTM 营收 198.64 亿美元，市销率高达 113.27 倍——远超英伟达的 19 倍、Palantir 的 52 倍。2023 至 2025 财年，公司资本支出占营收比例从 44.15% 一路飙升至 207.37%，今年一季度更达到 2.15 倍。每挣一块钱，就要花掉两块多。

S3 Partners 估算，截至 6 月 23 日约 5%–7% 流通股已被卖空，Ortex 模型显示空头仓位可能快速升至约 13%。不过由于流通盘极小（自由流通股比例仅 4.2%–4.3%），做空 SpaceX 在交易层面极其危险——一旦有利好消息极易轧空。

SpaceX 将在 7 月 7 日纳入纳斯达克 100 指数，摩根大通估计将带来约 43 亿美元被动资金流入。市场究竟会用真金白银继续投票「AI + 航天」的故事，还是开始重新审视这家公司的估值，将是接下来一段时间最值得关注的看点。