硅基流动递表港交所：Token 工厂生意，越亏越值钱？

硅基流动（SiliconFlow）于 6 月 30 日正式向港交所递交招股书，剑指「Token 工厂第一股」。这家成立不到三年的公司没有自研大模型，也不直接做 AI 应用，而是把英伟达、华为昇腾等不同芯片的算力，与 DeepSeek、Qwen、GLM 等上百个模型统一封装成标准化 Token 服务，让用户按调用量付费，无需关心底层芯片与模型。这一定位踩中了 2025 年 DeepSeek 引爆的大模型推理需求风口，也成为其高估值叙事的核心。

资本狂热与财务倒挂

硅基流动在 34 个月内完成 7 轮融资，投后估值从天使轮的 2.3 亿元飙升至 B+ 轮的 77.4 亿元，涨幅约 33 倍。阿里、华为、美团、商汤等半条 AI 产业链均出现在股东名单中。然而招股书披露的财务数据与估值形成强烈反差：2025 年公司营收 5533 万元、同比增长 653%，但净亏损达 3.45 亿元，约为收入的 6 倍；整体毛利率为 -24%，意味着每收入 1 元要倒贴 0.24 元。

• 运营层面表现亮眼：截至 2026 年 4 月，平台注册用户超 1000 万，日均 Token 吞吐量达 5785 亿次；公有云付费客户从 2024 年的 2455 家激增至 2025 年的 71.6 万家，涨幅约 292 倍。
• 市场份额：据弗若斯特沙利文，按 2025 年中国词元吞吐量统计，前三名合计约 87% 份额（推测为火山引擎、阿里云、百度智能云），硅基流动以约 1.5% 排名第四，是创业公司中表现最好的玩家。
• 估值争议：公司 140 倍 PS（市销率）远超海外同类 Fireworks AI（C 轮约 14 倍 PS）和 Together AI（C 轮约 8 倍 PS），溢价近 10 倍。

两条业务线，一赚一亏

硅基流动的收入由两块业务构成，但盈利模型截然不同。

公有云服务（MaaS，即 Token 工厂主线）：2025 年贡献营收 2926 万元，占比 52.9%，首次超过本地部署；但毛利率为 -119%，每收入 1 元倒贴 1.19 元。这条线通过低价补贴（2025 年免费代金券烧掉 5400 多万元）和推理优化维持价格优势，但面对原厂降价（如 DeepSeek V4-Pro 5 折优惠永久化），中间商的价格空间被持续压缩。

本地部署解决方案：2025 年营收 2607 万元，占比 47.1%，毛利率高达 82.5%，是真正的利润来源。但该业务客户数从 2024 年的 28 家减少到 2025 年的 20 家，平均每客户收益却从 22.4 万元暴涨至 130.3 万元（涨幅 481%），呈现「大客户依赖+项目制天花板」特征。

两条线搭配精巧，却也形成根本矛盾：Token 工厂故事主要由 2025 年才讲出来，2024 年公有云收入仅 106.9 万元；要维持高估值就必须把 MaaS 做大，但每做大一分亏损就扩大一分，想象力与现金流短期内难以兼得。

中立第三方，护城河有多深

硅基流动最核心的卖点是「中立第三方」——不做模型、不做应用，专做中间层，理论上能规避大厂云「自研模型+生态绑定」带来的数据信任问题。但这一位置并不稳固：

• 供应链无话语权：2025 年向前五大供应商采购 1.173 亿元，占采购总额 70.8%；最大单一供应商占比 20.4%。部分股东（如阿里、华为哈勃）同时是供应商和竞争对手，定价权两头在外。
• 产品无掌控力：能卖什么、卖多贵取决于开源社区和模型厂商的脸色。
• 技术门槛不高：「多模型统一接入」并非壁垒，火山引擎、阿里云、百度智能云均在补齐类似能力。
• 芯片厂商变量：昇腾、沐曦、摩尔线程等一旦自研软件栈成熟，中间层价值将被进一步削弱。

烧钱能撑多久

招股书显示，截至 2025 年末公司账面现金及现金等价物 1.72 亿元、定期存款 1 亿元；2026 年密集完成 A+、B、B+ 三轮融资合计约 14.8 亿元，七轮累计融资约 19.5 亿元，资金储备不算薄。但这笔钱能烧多久，最终取决于公有云亏损能否尽快收窄。

140 倍 PS 的估值，本质上押注的是一段时间差：在国产芯片软件栈成熟之前、竞争对手补齐中立能力之前、大厂把多模型平台做起来之前，先把位置占住。Token 工厂究竟是 AI 时代的水电煤，还是又一个资本催熟的泡沫，答案可能要到下一轮周期才能揭晓。